其原因在于，一系列穩(wěn)定國企債券的措施推出，包括建立地方黨政主要領(lǐng)導負責的財政金融風險處置機制、組建地方信用保障基金、8000億特殊再融資債券置換隱性債務(wù)等。

盡管地方保兌付意愿增強，但市場投資者避險情緒濃厚，城投債市場以省域為單位呈現(xiàn)出兩極分化、冷熱不均的現(xiàn)象。

一、2021年回顧

1.地方黨政主要領(lǐng)導負責的財政金融風險處置機制成立

事件：2021年4月，政治局會議提出，建立地方黨政主要領(lǐng)導負責的財政金融風險處置機制；7月政治局會議則表示，落實地方黨政主要領(lǐng)導負責的財政金融風險處置機制。

分析：從“建立”到“落實”，意味著這一機制漸行漸近。8月10日，青海省財政金融風險防范化解工作領(lǐng)導小組第一次會議在西寧召開。青海是第一個成立這一機制的省份。

10月，福建省泉州市成立財政金融風險防范化解工作領(lǐng)導小組。小組由市委書記、市政府市長任組長，由市委常委、秘書長、分管副市長、市公安局局長、市中級法院院長、市檢察院檢察長任副組長，加強對全市財政金融風險防范化解工作的全面領(lǐng)導。

結(jié)合青海省、泉州市的案例看，黨政主要領(lǐng)導負責的財政金融風險處置機制并非只有省級政府成立，市縣也需要成立。

從人員構(gòu)成看，小組實行的是“雙組長制”，由黨委書記、行政首長擔任組長。領(lǐng)導小組也是高配，青海領(lǐng)導小組由六位省級干部擔任領(lǐng)導，泉州領(lǐng)導小組至少由七位廳級干部擔任領(lǐng)導。這一小組協(xié)調(diào)能力超級強大，短期內(nèi)有助于城投債兌付。

2.多省提城投債破產(chǎn)，但實質(zhì)破產(chǎn)仍較難

事件：2021年4月，國務(wù)院公布《關(guān)于進一步深化預算管理制度改革的意見》【國發(fā)〔2021〕5號】提出，清理規(guī)范地方融資平臺公司，剝離其政府融資職能，對失去清償能力的要依法實施破產(chǎn)重整或清算。江蘇、云南、貴州、湖南等省份印發(fā)的文件沿用了這一表述。

分析：城投破產(chǎn)并未新提法。2018年9月，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)的《關(guān)于加強國有企業(yè)資產(chǎn)負債約束的指導意見》提出，對嚴重資不抵債失去清償能力的地方政府融資平臺公司，依法實施破產(chǎn)重整或清算，堅決防止“大而不能倒”，堅決防止風險累積形成系統(tǒng)性風險。同時，要做好與企業(yè)破產(chǎn)相關(guān)的維護社會穩(wěn)定工作。目前地方只是援引中央文件，但地方重提體現(xiàn)了對中央政策執(zhí)行的決心、打破城投剛兌的態(tài)度。

相比而言，2021年再度提出引起市場關(guān)注?？赡茉谟?，一是當前城投債占信用債的比重越來越大，絕大部分的市場機構(gòu)都配置了城投債；二是城投非標違約已經(jīng)常態(tài)化，城投債打破剛兌的時點越來越近，由此城投破產(chǎn)也被提上日程。

 近年來，國企信仰、銀行信仰相繼被打破，唯獨城投信仰金身不破，這并不利于市場化的約束機制建立，因此城投破產(chǎn)有助于打破政府兜底的幻覺，有利于強化城投債發(fā)行以及投資人的市場化理念建設(shè)，有利于市場出清。但考慮到城投破產(chǎn)對市場的巨大沖擊，監(jiān)管部門要求城投破產(chǎn)需要上級政府審定，并知會央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會等相關(guān)部門，確保風險可控。

目前城投破產(chǎn)或清算的案例較少，多選擇兼并重組，避免對當?shù)厝谫Y環(huán)境的破壞。長期看，未來可能有部分城投公司會破產(chǎn)清算。

3.城投發(fā)債根據(jù)“紅橙黃綠”分檔管理，城投債嚴重分化

事件：2021年初，交易所和交易商協(xié)會參照財政部對地方政府債務(wù)風險等級劃分對債務(wù)風險大的地方城投發(fā)債加以約束：對于紅色檔暫停發(fā)放批文、黃色檔只能借新還舊、綠色檔用途不受限制等。

分析：這構(gòu)建了城投發(fā)債的新框架。所謂地方政府債務(wù)風險等級，是指財政部依據(jù)各地法定政府債務(wù)和綜合債務(wù)等風險情況進行評估，將債務(wù)風險分為紅色（債務(wù)率大于等于300%）、橙色（債務(wù)率大于等于200%，小于300%）、黃色（債務(wù)率大于等于120%，小于200%）、綠色（債務(wù)率小于120%）四個等級，風險依次由高到低。

在新框架下，城投債出現(xiàn)分化：江蘇、浙江兩省城投債2021年凈融資規(guī)模分別達到5361億元和5000億元，占到全國的一半以上。相對而言，天津、云南、遼寧等9省市表現(xiàn)為凈償還，區(qū)域內(nèi)城投平臺借新還舊困難、償債壓力較大。

4.15號文收緊流貸，各類銀行執(zhí)行不一

事件：15號文提出，對承擔地方政府隱性債務(wù)的融資平臺，不得新提供流貸或流貸性質(zhì)的融資。

分析：對于主要從事基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等公益類業(yè)務(wù)領(lǐng)域的傳統(tǒng)類城投企業(yè)，其融資多用于特定的項目，對流動資金貸款的依賴程度較低，而開展較多市場化業(yè)務(wù)的城投企業(yè)，項目類融資較少，更依賴于流動資金貸款。在“15號文”嚴格限制流貸的監(jiān)管背景下，涉及地方政府隱性債務(wù)的偏市場類城投企業(yè)融資受到影響較大。

從執(zhí)行情況看，國有行普遍執(zhí)行較嚴，尤其在既有流貸到期是否續(xù)作的問題上；城商行、農(nóng)商行與地方政府來往密切，且部分對政信業(yè)務(wù)依賴較強，到期流貸大多可以續(xù)作；股份行則兼而有之。

5. 8000億特殊再融資債券發(fā)行，用于置換隱性債務(wù)

事件：2021年來，各地共發(fā)行8170.61億特殊再融資債券。

分析：再融資債券是地方政府債券的一種類型，此前主要用于償還到期地方政府債券本金。與以往用于償還債券本金并標注償還哪一只地方政府債券不同，2021年8000多億元再融資債券用途只是模糊表述為“用于償還存量債務(wù)”。

這類特殊再融資債券分為兩類，一類用于建制縣區(qū)隱性債務(wù)風險化解試點，主要幫助高風險地區(qū)化債。9月13日，貴州33億元特殊再融資債發(fā)行完畢后，用于建制縣區(qū)隱性債務(wù)風險化解試點的特殊再融資債券發(fā)行完畢。

另一類用于全域無隱性債務(wù)試點，主要獎勵債務(wù)管控好的地區(qū)。10月-12月廣東、上海、北京陸續(xù)發(fā)行約3000億特殊再融資債券，專項用于償還存量債務(wù)。市場分析認為，該批特殊再融資債券與當?shù)靥岢龅摹叭驘o隱性債務(wù)試點工作正式啟動”有關(guān)，將助力當?shù)仉[性債務(wù)清零。

當前市場也關(guān)注再融資債券置換隱性債務(wù)是否會擴圍。這一次置換和上一次不同，隱性債務(wù)減少的同時政府債務(wù)余額增加，因此置換額度來自于地方政府債務(wù)余額低于限額的部分。數(shù)據(jù)顯示，截至2020年末地方政府債務(wù)限額為28.8萬億，余額為25.6萬億，理論上還有3.2萬億的空間。

但隱性債務(wù)置換為法定債務(wù)面臨兩大約束：一是2021年末地方政府債務(wù)率在100%的警戒線附近，隱性債務(wù)置換為法定債務(wù)將進一步增加法定政府債務(wù)風險。二是建制縣隱性債務(wù)風險化解試點已緩釋高債務(wù)地區(qū)風險，如果進一步擴大置換將產(chǎn)生道德風險；本身想化解債務(wù)，但實際結(jié)果可能是過度舉債的地區(qū)得到獎勵，打破“兩個幻覺”（堅決打消地方政府認為中央政府會“買單”的“幻覺”，堅決打消金融機構(gòu)認為政府會兜底的“幻覺”）將成為空話。

6.地方債反腐大幕徐徐拉開

事件：2021年，多個省份召開相關(guān)會議，表態(tài)要深挖地方債務(wù)風險中潛藏的腐敗問題。

分析：投融資平臺公司作為主要承擔政府投資項目融資功能的經(jīng)濟實體，是資金、土地、股權(quán)等公共資源相對集中的“富集區(qū)”，也是違規(guī)融資擔保、違規(guī)借款、違規(guī)舉債投資等問題的“高發(fā)區(qū)”。投融資領(lǐng)域腐敗問題不僅會造成國有資產(chǎn)巨額損失、增加政府投融資風險，還會導致公共建設(shè)項目質(zhì)量隱患、營商環(huán)境惡化、政治生態(tài)破壞等嚴重后果。

金融風險的背后往往有腐敗問題。繼江蘇查處一批案例后，湖南也公布了一批融資平臺腐敗的案例，地方債反腐大幕徐徐拉開。

7.多地成立信?；?，短期修復信用

事件：2021年以來，河南、廣西、天津、重慶等地已成立了信用保障基金。另外甘肅蘭州、山東濰坊也成立信?；稹?/span>

分析：所謂信用保障基金，就是指由政府、實體企業(yè)或金融機構(gòu)出資成立，以向企業(yè)提供信用擔保、短期資金周轉(zhuǎn)等信用保障服務(wù)為目的的資金池。其資金來源主要是地方財政、國企及金融機構(gòu)，用于化解債務(wù)風險和增信。

從成立信?；鸷蟮膶嶋H效果來看，信用保障基金短期內(nèi)對市場投資人信心有一定提振作用，短期修復較為明顯。中長期看，區(qū)域內(nèi)融資環(huán)境的健康發(fā)展仍需要整體基本面的改善進行支撐，如經(jīng)濟和財政實力的提升、債務(wù)壓力的緩解等。

8.首個地級市財政重整，但并非政府破產(chǎn)

事件：12月23日，鶴崗市人民政府官網(wǎng)公告稱，“因鶴崗市政府實施財政重整計劃，財力情況發(fā)生重大變化，決定取消公開招聘政府基層工作人員計劃”。鶴崗成為第一例財政重整的地級市。

分析：“財政重整”一詞源于2016年的國辦函88號文。文件提出，市縣債務(wù)管理領(lǐng)導小組或債務(wù)應急領(lǐng)導小組認為確有必要時，可以啟動財政重整計劃。另外，如果一般/專項債務(wù)付息支出超過當年一般公共/政府性基金預算支出10%，必須啟動財政重整。

從鶴崗市2019-2020年披露的財政收支數(shù)據(jù)看，債務(wù)付息占比并未超過10%，因此啟動財政重整可能是因為2021年政府性基金收入大幅下滑導致占比超過10%。

 財政重整期內(nèi)，除必要的基本民生政策支出和政府有效運轉(zhuǎn)支出外，視債務(wù)風險等級，本級政府其他財政支出應保持“零增長”或者大力壓減。財政重整并不等于地方政府破產(chǎn)重組。財政重整計劃實際是對政府預算的一種重新安排，和債務(wù)重組是不同的概念，更不是政府的破產(chǎn)計劃。

9.地方債和城投債發(fā)行均創(chuàng)歷史新高，顯性債務(wù)率達到警戒線

事件：Wind數(shù)據(jù)顯示，2021年地方債發(fā)行7.5萬億，相比2020年全年增加1萬多億，創(chuàng)出歷史新高；城投債發(fā)行約5.7萬億，相比2020年全年也增加1萬億，也創(chuàng)出新高。

分析：在流動性較為寬松的背景下，城投整體融資表現(xiàn)較好。但由于到期規(guī)模大，城投凈融資規(guī)模略低于2020年全年。

地方債發(fā)行增加，主要再融資債券發(fā)行放量：再融資債券發(fā)行約3萬億，相比2020年增加1.1萬億。一是因為地方政府債券到期規(guī)模大，需要發(fā)行再融資債券接續(xù)的規(guī)模增加，二是因為特殊再融資債券的大量發(fā)行。

地方債額度大幅增長后，地方政府債務(wù)率已落入警戒區(qū)間。如根據(jù)2021年預算報告預計的相關(guān)財力數(shù)據(jù)計算，2021年綜合才為29.7萬億，對應的地方政府債務(wù)率已達100%，觸及預警線。在此背景下，地方債發(fā)力穩(wěn)增長需做好防風險的平衡。

10.隱性債務(wù)化解核查貫穿全年

事件：5月6日，劉昆在《經(jīng)濟日報》發(fā)表了《建立健全有利于高質(zhì)量發(fā)展的現(xiàn)代財稅體制》一文。文章提出，加強對化債情況審計核查，確保數(shù)據(jù)真實可靠、化債工作扎實推進。此后，財政部多次要求加強隱性債務(wù)核查。

分析：“加強對化債情況審計核查”工作已經(jīng)開展。2021年3-4月審計部門和財政部地方金融監(jiān)管局對2018年8月-2020年之間的隱性債務(wù)化解情況進行核查審計，四季度監(jiān)管已開始核查2021年上半年隱性債務(wù)化解情況及前期整改情況。這主要落實2020年中央經(jīng)濟工作會議提出的“抓實隱性債務(wù)化解”工作，因為有的地方搞虛假化債、數(shù)字化債。

重點核查和審計內(nèi)容主要有三方面：一是通過盤活資金資產(chǎn)等方式化解的存量債務(wù)是否合規(guī)，二是將部分具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的債務(wù)合規(guī)轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)是否合規(guī)，三是地方政府和社會資本合作化解的債務(wù)是否合規(guī)。這些工作的目的主要就是完善數(shù)據(jù)質(zhì)量，使數(shù)據(jù)更加準確。

二、2022年展望

1.  城投債券違約風險有所降低

 2021年防范化解隱性債務(wù)風險進入深水區(qū)，城投平臺信貸、債券、非標三大融資渠道均被壓縮。但地方黨政主要領(lǐng)導負責的財政金融風險處置機制建立、地方信用保障基金組建的背景下，城投債反而沒有出現(xiàn)一單違約。

展望2022年，穩(wěn)增長壓力加大，城投再融資政策大概率保持穩(wěn)定，且恰值地方政府換屆后的第一年、20大召開，地方政府保穩(wěn)定、保剛兌意愿加強，城投債整體違約風險將有所下降。

2.城投區(qū)域融資“強者恒強，弱者恒弱”

短期內(nèi)監(jiān)管對于城投調(diào)控仍將以“穩(wěn)”為主，但隨著部分地區(qū)非標債務(wù)風險的持續(xù)暴露，城投債區(qū)域分化格局或?qū)⒀葑優(yōu)殚L期趨勢且不斷加?。簜鶆?wù)負擔相對較重、區(qū)域經(jīng)濟財政實力下降的地區(qū)城投債融資還會壓縮（弱者恒弱），而債務(wù)負擔相對較輕、區(qū)域經(jīng)濟財政實力上升的地區(qū)城投債融資還會上升（強者恒強）。

3.有的地方隱債將清零，有的地方將財政重整

 廣東、上海已啟動隱性債務(wù)清零，轄區(qū)部分區(qū)域債務(wù)將在2021年底清零。深圳在5月25日發(fā)布的政府工作報告中就提出，（2021年）要強化風險意識，積極防范重大風險挑戰(zhàn)，率先實現(xiàn)政府隱性債務(wù)全部清零。梅州市梅縣區(qū)表示，規(guī)范政府舉債融資行為，政府隱性債務(wù)2021年底可全部化解“清零”，債務(wù)水平總體可控。

土地市場下行背景下，預計2022年地方政府土地出讓收入將出現(xiàn)下降。這意味著部分地區(qū)財政支出壓力明顯上升，專項債付息占比有可能階段性超過10%，有的地方或許需要啟動財政重整。