原創(chuàng)丨【城投融資策略系列】專題三：城投困境化解的現(xiàn)實選擇
專題一回顧：原創(chuàng)丨【城投融資策略系列】專題二：城投融資困境的成因
當(dāng)前城投公司的債務(wù)問題很突出，但無論如何，城投公司都應(yīng)正視現(xiàn)實，尋求解決辦法，既不能鴕鳥，也不能躺平。在這其中，最重要的是要守住信用的底線?，F(xiàn)在很多非標(biāo)產(chǎn)品違約現(xiàn)象突出，甚至有些公司爆雷已經(jīng)嚴(yán)重影響了區(qū)域的金融生態(tài)和信用。從整體上看，城投公司要維護(hù)主體信用，妥善處理還款事宜，盡量避免出現(xiàn)訴訟、維穩(wěn)事件，尤其在銀行、債券市場、資本市場上要堅決維護(hù)信用，防止信用受損。
城投公司債務(wù)違約，將導(dǎo)致地區(qū)金融信用環(huán)境塌方，新增融資受限，進(jìn)而導(dǎo)致地方財政資金枯竭，很有可能造成區(qū)域系統(tǒng)性金融風(fēng)險，因此，相關(guān)債務(wù)化解工作是避免地區(qū)經(jīng)濟金融環(huán)境惡化的必要舉措。
目前很多城投公司債務(wù)問題的實際表現(xiàn)是債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理、債務(wù)成本不合理、債務(wù)期限不合理。非標(biāo)及衍生品產(chǎn)品過多過于復(fù)雜、短期債務(wù)過多、綜合成本過高等問題讓本就經(jīng)營效益很差的城投公司難以承受。所以，城投公司需要面對這些問題，找到實際的解決方法。
首先，需要確定城投公司債務(wù)規(guī)模和償債壓力，全面?zhèn)鶆?wù)梳理，確認(rèn)存量債務(wù)規(guī)模和到期償付安排。其次，城投公司要提前充分與債權(quán)人溝通，緩解短期集中兌付壓力，合理安排債務(wù)期限。最后，調(diào)節(jié)債務(wù)期限同時注意融資成本管控，只顧票面利率不顧實際綜合成本不利于調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，應(yīng)提高標(biāo)準(zhǔn)化融資產(chǎn)品比重，穩(wěn)步壓降非標(biāo)類融資產(chǎn)品規(guī)模。原則就是“以時間換空間、以結(jié)構(gòu)化風(fēng)險、以增量調(diào)存量”。
以時間換空間。簡單說就是債務(wù)展期、借新還舊等。與銀行等金融結(jié)構(gòu)充分溝通，通過債務(wù)展期或借新還舊的方式，盡量拉長債務(wù)還款周期，調(diào)整還款時間，以時間換空間，減少短期的債務(wù)剛性兌付壓力，將短期資金更多用于發(fā)展。同時，在新增融資上一定要特別注意債務(wù)期限問題，明確融資戰(zhàn)略，盡量避免短貸長投現(xiàn)象，盡量減少短期融資占比。
以結(jié)構(gòu)化風(fēng)險。簡單說就是量力而為，不要飲鴆解渴，債務(wù)結(jié)構(gòu)要把握好，盡量減少非標(biāo)及衍生品融資的占比，要根據(jù)項目情況匹配恰當(dāng)?shù)娜谫Y方式，科學(xué)測算融資成本，堅決避免超過公司償還能力的高成本融資，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，全面降低綜合成本，以結(jié)構(gòu)調(diào)整降低債務(wù)成本、債務(wù)風(fēng)險。
以增量調(diào)存量。現(xiàn)有的債務(wù)問題靠現(xiàn)有的公司、現(xiàn)有的業(yè)務(wù)、現(xiàn)有的資產(chǎn)等可能無法短期解決。所以，從債務(wù)處理上要短期、中期、長期方法相結(jié)合。一方面，對存量債務(wù)要有序解決，另一方面，應(yīng)該加大融資力度，以新增融資逐步增強公司的還款能力，確保不出現(xiàn)重大債務(wù)違約等問題。如有必要，可以新設(shè)公司、新增市場化項目等方式增強信用、增加融資能力，以增量融資調(diào)節(jié)存量債務(wù)，逐步形成良性循環(huán)。
對城投公司來說，防范化解債務(wù)風(fēng)險，嚴(yán)守公司債務(wù)底線，不出現(xiàn)債務(wù)爆雷危機，進(jìn)而防范化解債務(wù)風(fēng)險，這是對城投公司的剛性要求，也是城投公司必然要擔(dān)負(fù)的責(zé)任。
一是從項目的必要性對擬建項目進(jìn)行梳理，確實必須要做的項目才上馬，需要上馬的項目，根據(jù)輕重緩急分近遠(yuǎn)期實施，不靠譜的項目去除。
二是很多項目可研報告的投資額虛高，水分很大，有壓縮的空間，尤其是公益性項目、準(zhǔn)公益性項目，要科學(xué)論證，該壓縮的要壓縮；即使沒有壓縮空間，也可以考慮是不是需要全部一次建成，一步到位，能否分期建設(shè)。比如擬建一個10萬噸的水廠，可以根據(jù)地方的實際需求，先建一個5萬噸的，預(yù)留好條件，以后有了需求再擴建。其他項目也是類似，這樣可以減小城投公司資金壓力。
三是可以謀劃一些來錢快的項目，比如一些灘涂用地、未利用地、一些標(biāo)準(zhǔn)不太高的農(nóng)田，經(jīng)過土地整治，做完以后，建設(shè)成高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田，建成以后可以指標(biāo)流轉(zhuǎn)，增加城投公司現(xiàn)金流。
城投債務(wù)困境，依靠城投公司自身力量協(xié)調(diào)資金還款、資產(chǎn)加固的難度極大，與金融機構(gòu)談判的難度也更大。地方政府應(yīng)加大支持力度、全局考慮、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，一方面全力幫助城投公司解決債務(wù)問題，在隱性債務(wù)有序消化、公益性資產(chǎn)運營、協(xié)調(diào)金融機構(gòu)方面提供切實的幫助，讓城投公司能夠輕裝上陣、快速發(fā)展。另一方面促進(jìn)城投公司做強做優(yōu)做大，整合各類資產(chǎn)，推動兼并重組，提升經(jīng)營規(guī)模和信用水平。具體可從以下幾個方面給予支持：
一是，政府對城投公司化債要予以高度重視和積極支持。必須要統(tǒng)籌政府債務(wù)與公司債務(wù)，目前大部分地方制定了未來幾年內(nèi)的隱性債務(wù)化解方案，隱性債務(wù)化解任務(wù)較重，且城投公司作為隱性債務(wù)主要的承擔(dān)主體，政府對城投公司化債要予以高度重視和積極支持。地方政府依托融資平臺所形成的地方政府隱性債務(wù)是中國特有財稅體制及經(jīng)濟發(fā)展模式的產(chǎn)物，既要辨別區(qū)域隱性債務(wù)，厘清政企權(quán)責(zé)，明確債務(wù)對應(yīng)項目情況，同時還要對政府性債務(wù)進(jìn)行全口徑梳理，并對債務(wù)處理設(shè)置風(fēng)險應(yīng)急處置預(yù)案。此外，需確認(rèn)各期資金需求，做到“一企一策”精準(zhǔn)畫像，提前做好風(fēng)險防范緩釋工作。此外，城投債務(wù)困境需要地方政府應(yīng)立即啟動響應(yīng)，承擔(dān)起最終出資人的職能，從全局出發(fā)，跨主體、跨部門，甚至跨區(qū)域調(diào)動資源，通過協(xié)調(diào)資金、注入資產(chǎn)、增強擔(dān)保、協(xié)助談判等方式，幫助受困企業(yè)渡過難關(guān)，及時止住出血點，防止個體波及群體、局部波及整體。
二是，在地方政府指導(dǎo)下協(xié)助城投加強與銀行等金融結(jié)構(gòu)充分溝通、談判，通過債務(wù)展期或借新還舊等方式，拉長還款期限、降低還款利息，改善債務(wù)結(jié)構(gòu)。
三是，地方政府對于公益資產(chǎn)處理等給予城投公司明確支持。城投公司公益資產(chǎn)多這是事實，對于公司發(fā)展來說是包袱重、壓力大。地方政府應(yīng)當(dāng)通過財政預(yù)算安排對城投公司從事的公益性項目予以及時回購，這是化解城投公司隱性債務(wù)的主要途徑。地方政府應(yīng)該對于公益性資產(chǎn)的有序處理、置換提供切實的幫助，讓公司能夠輕裝上陣、快速發(fā)展。
四是，地方政府應(yīng)當(dāng)對城投公司通過盤活、出售閑置資產(chǎn)等方式化解債務(wù)風(fēng)險的行為予以支持，將政府手頭的一些閑置資產(chǎn)、有穩(wěn)定收益的資產(chǎn)，采取股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、特許經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式，進(jìn)行變現(xiàn)。從而有利于消除城投資產(chǎn)出售過程中的政策和法律風(fēng)險，調(diào)動城投公司化債的積極性。
五是，對于短期資金緊張的情形，在堅持依法合規(guī)的基礎(chǔ)上，由地方政府主導(dǎo)，在風(fēng)險可控的企業(yè)間進(jìn)行拆借，保持企業(yè)的現(xiàn)金流入。
（一）從投融資模式對擬建項目進(jìn)行梳理、重構(gòu)
一是，新增建設(shè)項目要以市場化方式去設(shè)計、運作，項目上馬前了解上級有無針對這些行業(yè)的優(yōu)惠政策，把政策用足。
二是，做好科學(xué)的成本收益測算，必須要有確定性的收入來源，避免以前的低效投資，要形成有效資產(chǎn)而不是新的債務(wù)。
三是，城投公司應(yīng)加強投融資能力的建設(shè)，不能有“融資外包”思想，要加強與金融機構(gòu)的聯(lián)系，掌握政策，前瞻性布局項目儲備，以利于對接政策性銀行、國有銀行及其他各類金融機構(gòu)。
四是，隨著項目運營效益體現(xiàn)出來，應(yīng)積極考慮包括收益權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、公募Reits在內(nèi)的資產(chǎn)證券化工具，有條件的項目可以引進(jìn)社會資本，在資本市場籌集資金，盤活資產(chǎn)，降低杠桿。
（二）借力創(chuàng)新融資工具
1.借力公募REITs
隨著公募Reits的興起，公募Reits為城投公司盤活資產(chǎn)化債提供了一個有力的工具。我國公募REITs跟國外的REITs不同，底層資產(chǎn)主要是基礎(chǔ)設(shè)施，原始權(quán)益人（即發(fā)起人）通過公募REITs完成對資產(chǎn)的真實出售并獲得了資金，投資者通過REITs間接持有底層資產(chǎn)的股權(quán)。原始權(quán)益人（即發(fā)起人）通過公募REITs，將部分存量債務(wù)隨存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出表，同時，通過公募REITs對存量資產(chǎn)的價值重估，可以提高城投公司財務(wù)報告的權(quán)益金額，從而顯著降低運營商（城投公司）資產(chǎn)負(fù)債率，化解債務(wù)風(fēng)險。目前公募REITs試點行業(yè)主要包括交通、能源、生態(tài)環(huán)保、倉儲物流、園區(qū)、保障性租賃住房等領(lǐng)域，城投公司業(yè)務(wù)與公募REITs試點行業(yè)契合度較高，因而可以借助公募REITs這一工具盤活存量資產(chǎn)、降低城投資產(chǎn)負(fù)債率。
2.供應(yīng)鏈ABS
近年來城投供應(yīng)鏈ABS加速發(fā)行。目前，城投ABS產(chǎn)品主要包括基礎(chǔ)設(shè)施收費收益權(quán)ABS、保障房ABS、供應(yīng)鏈ABS。其中，供應(yīng)鏈ABS是2020年開始興起的城投ABS品種。供應(yīng)鏈ABS有利于城投解決當(dāng)下困難。
第一，供應(yīng)鏈ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要為工程、貿(mào)易等業(yè)務(wù)開展過程中形成的應(yīng)收賬款債權(quán)，城投公司開展的工程、貿(mào)易類業(yè)務(wù)存在一定的時間差，進(jìn)行供應(yīng)鏈ABS，就可以延長付款時間，城投公司不至于因為付款時間而影響業(yè)務(wù)開展，工程施工、貿(mào)易銷售等業(yè)務(wù)規(guī)模較大的城投公司更適合發(fā)行供應(yīng)鏈ABS。
第二，城投開展貿(mào)易業(yè)務(wù)，涉及上下游的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈，通過整合資產(chǎn)資源發(fā)行供應(yīng)鏈ABS，有助于城投盤活融資能力。
第三，城投供應(yīng)鏈ABS依托于城投公司及其下屬公司真實開展的工程類、貿(mào)易類等業(yè)務(wù)過程中形成的應(yīng)付賬款，因此發(fā)行供應(yīng)鏈ABS有利于城投公司相關(guān)市場化業(yè)務(wù)的發(fā)展與擴張，有利于城投公司加速產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型。
（一）推動重組，打開融資空間
存量債務(wù)與增量融資問題得用發(fā)展的眼光來看待，不能單純是處理存量債務(wù)，而是應(yīng)該將債務(wù)、融資、發(fā)展結(jié)合起來看，尤其是要維持甚至提高現(xiàn)有的融資能力。所以，要以融資主體、融資信用為核心重組公司架構(gòu)，打造新的公司架構(gòu)，撤銷殼公司、做實主要融資主體，并以“老公司老辦法、新公司新辦法”的方式開展經(jīng)營，打開公司發(fā)展的空間。
建議各地方城投平臺根據(jù)實際情況對轄區(qū)內(nèi)各種類型的城投公司進(jìn)行必要的整合。其中，可以借鑒的模式推薦為：設(shè)立一級地方持股平臺，該平臺承擔(dān)實際的出資義務(wù)、承擔(dān)融資責(zé)任，依據(jù)實際情況對下屬二級企業(yè)實行戰(zhàn)略管控、財務(wù)管控或運營管控。在總部層面總體進(jìn)行協(xié)調(diào)管理，包括設(shè)置考核目標(biāo)，二級公司核心人員的選聘任免，定期的市場分析和政策研究，各子公司的業(yè)務(wù)協(xié)同，對政府部門的對接協(xié)同等；各二級公司僅為業(yè)務(wù)單元，負(fù)責(zé)具體的市場化運營接受一級集團(tuán)的管控，二級公司人員主要為業(yè)務(wù)型人才，避免麻雀雖小五臟俱全，最大程度減少運營成本。在整合過程中，通過強強聯(lián)合，做大城投公司資產(chǎn)規(guī)模，提高債項評級，降低融資成本，提高業(yè)務(wù)協(xié)同度；通過強弱聯(lián)合，逐步將無市場化盈利能力的企業(yè)淘汰，且平穩(wěn)化解弱體機構(gòu)的債務(wù)。
（二）以項目為抓手，重塑造血功能
城投公司的著眼點應(yīng)該是項目，也就是說，化債的根本還得是有可經(jīng)營、可收益的項目。所以，城投公司應(yīng)該在地方政府的支持下，整合各類資產(chǎn)、資源，明確自身定位，大力調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、推動兼并重組、吸收合并，整合同類業(yè)務(wù)，大力拓展市場類業(yè)務(wù)，以項目為抓手，切實加強項目的籌劃、投資、融資、建設(shè)、運營的管理，重構(gòu)投融資模式，進(jìn)而完成自身造血功能的重塑，使其具備市場生存能力，進(jìn)而改善其財務(wù)狀況，提升信用等級，做強做優(yōu)做大，實現(xiàn)市場化轉(zhuǎn)型。