35號文后城投公司投融資如何破局？從發(fā)文后新增融資案例、涌現(xiàn)一批產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)等市場反饋和實踐來看，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型或成關(guān)鍵。本專題將圍繞剖析“35號文”后一系列政策對城投公司投融資的影響，為城投公司開展高質(zhì)量投融資工作提供思路。
數(shù)百年前，在明清之際、新舊交替的時代中，經(jīng)學(xué)家、史學(xué)家、文學(xué)家黃宗羲踐行“士志于道”。黃宗羲對自己顛沛流離、跌宕起伏的一生概括成“初錮之為黨人，繼指之為游俠，終廁之于儒林”的寥寥數(shù)語?！?/span>浙江宣傳》也對黃宗羲描述道，這一生，有轟動朝野的高光時刻，有顛沛流離的至暗之時，也有著書講學(xué)的漫長時光......回顧城投公司發(fā)展歷程，從國發(fā)19號文到國辦35號文，基于當(dāng)前的政策背景和監(jiān)管脈絡(luò)，城投行業(yè)的發(fā)展真正邁入了前所未有的新發(fā)展階段。10多年前，國發(fā)公布19號文，各地城投公司思考如何通過資產(chǎn)整合提升主體信用評級以進(jìn)入資本市場；10多年后，國辦35號文下發(fā)，城投公司思考如何通過產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型以留在資本市場。亦如歷史洪流中的人物一般，跌宕起伏之間，時也，命也！一、“35號文”后一系列政策對城投公司投融資的影響根據(jù)35號文對城投公司進(jìn)行分類、差異化融資政策管理和債務(wù)（標(biāo)債和非標(biāo)債）管控等要求，名單內(nèi)外、重點省份與非重點省份、地區(qū)債務(wù)動態(tài)平衡與否將對城投公司未來投融資產(chǎn)生重大影響。疊加“724會議”的化債定調(diào)，“3899名單制”，“47號文”嚴(yán)控重點省份新建政府投資項目和嚴(yán)格清理規(guī)范在建政府投資項目等政策影響，“35號文”后一系列政策對城投公司投融資的影響主要集中在以下幾個方面：為貫徹落實一攬子化債政策，2023年9月，市場廣泛流傳財政部向交易所、交易商協(xié)會下發(fā)“3899名單制”，意在通過名單制安排明確哪些城投可以新增城投債，哪些城投不得新增，核心在于鎖定涉及隱性債務(wù)的城投主體，允許其針對存量債務(wù)借新還舊，為化解債務(wù)風(fēng)險爭取時間和空間，同時通過嚴(yán)禁新增債券融資阻斷新增隱性債務(wù)的路徑。考慮到該名單未對市場公布，綜合市場各方（機(jī)構(gòu)、交易所、城投等主體）信息來看，該名單大概率未包括因規(guī)避融資約束而宣布“退平臺”的城投公司，以及通過整合、重組、合并包裝的“新城投”，因此數(shù)量上大概率會超過3899家。就名單制影響來說，一方面該名單為“黑名單”，名單制內(nèi)的城投公司僅能借新還舊，無法新增融資；另一方面也可認(rèn)為是“白名單”，名單內(nèi)的城投公司為市場認(rèn)可的“真城投”，能夠以特殊再融資債的募集資金置換債務(wù)，相當(dāng)于延續(xù)“城投信仰”，在中央政府和地方政府雙重化債政策支持下違約風(fēng)險較低，將獲得更高的市場認(rèn)可度。名單制外的城投公司，則將經(jīng)歷高風(fēng)險區(qū)域判定、335指標(biāo)核查等一系列復(fù)雜、嚴(yán)格的發(fā)行審批程序。由此可見，名單內(nèi)的“真城投”面臨政策支持的同時也要應(yīng)對政策強監(jiān)管，堅決避免新增隱性債務(wù)，在化存量的道路上道阻且長；名單外的城投公司則應(yīng)積極規(guī)避“3899名單制”的影響，加快改變過度依賴政府和政策的發(fā)展理念，持續(xù)增強自身在經(jīng)營、投資等活動中創(chuàng)造收益和現(xiàn)金流的能力。對于財政部隱債名單和“3899名單制”外的主體，交易商協(xié)會和交易所也將嚴(yán)格審核企業(yè)資產(chǎn)、業(yè)務(wù)和利潤構(gòu)成，判斷其是否滿足“335指標(biāo)”要求，即非經(jīng)營性資產(chǎn)（城建類資產(chǎn)）占總資產(chǎn)比重不超過30%，非經(jīng)營性收入（城建類收入）占總收入比重不超過30%，財政補貼占凈利潤比重不得超過50%。三類指標(biāo)中，鑒別城建類資產(chǎn)和收入較為關(guān)鍵。根據(jù)《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則（2023年修訂）》（以下簡稱“1號指引”）中可知，城市建設(shè)企業(yè)是指主營業(yè)務(wù)主要為市政基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)與運營、土地一級開發(fā)等業(yè)務(wù)的地方國有企業(yè)。市政基礎(chǔ)設(shè)施項目包括城市建設(shè)企業(yè)在所在城市區(qū)域內(nèi)從事的城市道路、公共交通、供水、排水、燃?xì)?、熱力、園林、環(huán)衛(wèi)、污水處理、垃圾處理、防洪、地下公共設(shè)施及附屬設(shè)施的土建、管道、設(shè)備安裝項目。由此可以推斷城建類資產(chǎn)核心在于未來的收益方式，若收益方式來源于財政性資金或項目納入財政預(yù)算安排，如公益性資產(chǎn)、政府性應(yīng)收類資產(chǎn)、待開發(fā)土地等，則大概率將判定為城建類資產(chǎn)。在不縮減資產(chǎn)規(guī)模的前提下，為滿足“335指標(biāo)”，城投公司應(yīng)重點考慮整合劃入經(jīng)營性資產(chǎn)，而非著力開展城建類資產(chǎn)劃出工作，以經(jīng)營性資產(chǎn)劃入實現(xiàn)城建類資產(chǎn)占比的壓降。35號文將地方國有企業(yè)分為地方政府融資平臺、參照地方政府平臺管理的國有企業(yè)（針對新設(shè)平臺）和普通國有企業(yè)三類，并針對三類國有企業(yè)實施差異化融資政策，明確第一類企業(yè)只能借新還舊，不得新增融資；第二類企業(yè)依據(jù)區(qū)域債務(wù)風(fēng)險程度實施差異化限制；第三類普通國有企業(yè)可新增融資并自擔(dān)債務(wù)（具體內(nèi)容參考城望集團(tuán)內(nèi)參第46期《35號文系列政策盤點與解讀、債務(wù)化解與城投破題》）。結(jié)合47號文進(jìn)一步收緊政府投資項目口子來看，35號文和47號文“組合拳”傳遞兩大重要信號：一是守底線求生存，堅決不踩新增隱性債務(wù)的紅線。無論是重點省份還是非重點省份的城投公司，“遏增量、化存量”成為投融資工作主線，不踩新增政府隱性債務(wù)的紅線、注重高質(zhì)量和可持續(xù)發(fā)展成為未來工作的重點。二是抓重點謀發(fā)展，積極開展產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型自救的工作。根據(jù)“35號文”“47號文”等一系列政策要求，12個重點省份的城投公司重點防風(fēng)險、化存量；非重點省份的城投公司，則應(yīng)積極開展產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型推動資產(chǎn)、利潤、業(yè)務(wù)等指標(biāo)滿足“335指標(biāo)”要求，成為自主經(jīng)營、自主融資、自負(fù)盈虧的市場化、產(chǎn)業(yè)類城投公司。二、“35號文”后，涌現(xiàn)一批產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)從“一攬子化債”一系列政策落地效果來看，只有真正的市場化產(chǎn)業(yè)類主體能夠發(fā)行產(chǎn)業(yè)債，僅有極少數(shù)主體能夠通過“一事一議”審核程序新增城投債。其他包括在隱債名單、“3899名單制”的主體，以及地區(qū)債務(wù)率為橙色以上的地級市、一般預(yù)算低于50億的區(qū)縣級、單一體系內(nèi)存量債券超200億的主體等的城投公司一般僅能夠借新還舊?！?5號文”后為突破融資限制，多地城投公司按照聚焦主業(yè)、產(chǎn)業(yè)協(xié)同的原則，通過整合、重組等方式更名或新設(shè)產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)。根據(jù)企查查顯示，近半年以來，全國更名或新設(shè)立的產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)約有500余家；新成立或更名的產(chǎn)業(yè)發(fā)展集團(tuán)約600余家。
表1：2023年9月后部分新設(shè)立或更名的產(chǎn)業(yè)投資/發(fā)展集團(tuán)
預(yù)計未來將會有更多地方平臺公司通過新設(shè)或更名轉(zhuǎn)型為產(chǎn)業(yè)類城投公司。從短期來看，受“35號文”一系列政策影響，轉(zhuǎn)型成為產(chǎn)業(yè)類主體是突破名單制和發(fā)債指標(biāo)限制的短期“特效藥”，使其能夠在資本市場繼續(xù)開展債券融資；從長期來看，一方面，整合重組后的產(chǎn)業(yè)類城投能夠憑借優(yōu)質(zhì)的經(jīng)營性資產(chǎn)、資源創(chuàng)造的現(xiàn)金流對存量債務(wù)進(jìn)行兌付，有效緩解區(qū)域債務(wù)壓力，真正統(tǒng)籌好地方債務(wù)風(fēng)險化解和穩(wěn)定發(fā)展，積極穩(wěn)妥防范化解地方債務(wù)風(fēng)險。另一方面，轉(zhuǎn)型成為產(chǎn)業(yè)類主體符合發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的要求。城投公司作為區(qū)域新質(zhì)生產(chǎn)力形成和發(fā)展的重要微觀主體，對標(biāo)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)要求打造現(xiàn)代新國企是必經(jīng)之路。構(gòu)建產(chǎn)業(yè)類主體、發(fā)展現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)將有利于城投公司聚焦現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，以構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系為目標(biāo)和方向，通過領(lǐng)投、跟投和特許經(jīng)營等方式，大力發(fā)展實體經(jīng)濟(jì)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)等，持續(xù)推動產(chǎn)業(yè)集聚、化解過剩產(chǎn)能和轉(zhuǎn)型升級，培育區(qū)域核心競爭力和創(chuàng)新能力。三、城投公司產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型“四步走”那么，在政策監(jiān)管和成功案例指導(dǎo)下，城投公司如何實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型？從“35號文”后涌現(xiàn)的一批產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)實踐經(jīng)驗可知，規(guī)避“3899名單制”影響關(guān)鍵在于選好合適的產(chǎn)業(yè)類主體公司。確定主體后為滿足交易所“335指標(biāo)”，城投公司產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型應(yīng)重點關(guān)注壓降非經(jīng)營性資產(chǎn)（城建類資產(chǎn)）比重、非經(jīng)營性收入（城建類收入）比重以及財政補貼占凈利潤的比重。第一步，選好產(chǎn)業(yè)類主體公司。首先，根據(jù)交易所相關(guān)政策，獲得“產(chǎn)業(yè)類主體”身份的首要因素是：發(fā)行人不在“借新還舊名單”和財政部隱債名單內(nèi)，同時發(fā)行人的母公司、重要子公司、擔(dān)保人等關(guān)聯(lián)方均不在上述名單內(nèi)。為突破借新還舊限制、實現(xiàn)更大范圍新增，建議選擇目標(biāo)產(chǎn)業(yè)類主體自身及重要子公司均不在“3899名單制”和財政部隱性債務(wù)名單內(nèi)。判斷是否在名單內(nèi)，主要通過兩種途徑查詢：一是與本地財政部門溝通查詢是否被上報至“3899名單”內(nèi)，二是嘗試通過當(dāng)?shù)厥谛陪y行進(jìn)行查詢。其次，為進(jìn)一步規(guī)避重要關(guān)聯(lián)方對目標(biāo)產(chǎn)業(yè)類主體的影響，建議選擇由地方政府或管委會政府直接新設(shè)全資控股目標(biāo)產(chǎn)業(yè)類主體，再開展資產(chǎn)和股權(quán)劃撥，以更高概率突破借新還舊限制。從現(xiàn)實情況來看，在多地政府要求壓降融資平臺數(shù)量的背景下，新設(shè)空殼平臺概率不高。因此，如何“求實”目標(biāo)產(chǎn)業(yè)類主體的業(yè)務(wù)將遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)先于新設(shè)主體僅用于包裝發(fā)債的“務(wù)虛”工作。最后，如果地方政府無法新設(shè)目標(biāo)產(chǎn)業(yè)類主體，則優(yōu)先篩選不在名單內(nèi)且不涉及隱性債務(wù)，并且主營業(yè)務(wù)市場化收入較高的主體，例如擁有園區(qū)租金的園區(qū)運營管理公司、擁有景區(qū)門票收入的景區(qū)經(jīng)營管理公司、擁有小貸等金融業(yè)務(wù)收入的資產(chǎn)/金融投資公司等。（二）注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)第二步，注入優(yōu)質(zhì)的經(jīng)營性資產(chǎn)以滿足交易所“335指標(biāo)”第一條要求，壓降非經(jīng)營性資產(chǎn)（城建類資產(chǎn)）占總資產(chǎn)比重。根據(jù)“1號指引”對城市建設(shè)企業(yè)的定義，為滿足該指標(biāo)要求，考慮城投公司作為地方經(jīng)濟(jì)重要抓手的國有屬性以及做大做實資產(chǎn)規(guī)模的長遠(yuǎn)需求，重點考慮通過增加經(jīng)營性資產(chǎn)比重的方式來壓降非經(jīng)營性資產(chǎn)（城建類資產(chǎn)）占總資產(chǎn)比重。根據(jù)城望集團(tuán)服務(wù)全國各地城投公司資產(chǎn)整合注入的經(jīng)驗，建議重點挖掘商鋪、門面房、廠房、酒店、礦產(chǎn)資源、清淤砂資源、廣告經(jīng)營權(quán)、公共停車位收費經(jīng)營權(quán)、景區(qū)門票收費權(quán)等優(yōu)質(zhì)經(jīng)營性資產(chǎn)。值得一提的是，2024年1月1日，《企業(yè)數(shù)據(jù)資源相關(guān)會計處理暫行規(guī)定》（財會〔2023〕11號）正式施行，挖掘數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值大有可為。第三步，持續(xù)增加經(jīng)營性收入以滿足交易所“335指標(biāo)”第二條要求，壓降非經(jīng)營性收入（城建類收入）占總收入比重。城建類收入與城建類資產(chǎn)相對應(yīng)，主要包括市政基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)與運營、土地一級開發(fā)收入兩個方面。其中，市政基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)與運營主要指城市道路、公共交通、供水、排水、燃?xì)?、熱力、園林、環(huán)衛(wèi)、污水處理、垃圾處理、防洪、地下公共設(shè)施及附屬設(shè)施的土建、管道、設(shè)備安裝等項目收入，如公共交通售票收入，水、電、氣等收費收入。類似地，壓降非經(jīng)營性收入比重的重點在于拓展經(jīng)營性收入，建議重點挖掘商鋪、門面房、廠房等租賃收入，礦產(chǎn)資源、清淤砂資源等資源開發(fā)收入，以及廣告經(jīng)營、公共停車位收費、景區(qū)門票收費等特許經(jīng)營權(quán)相關(guān)的收入。第四步，轉(zhuǎn)變政府補貼方式以滿足交易所“335指標(biāo)”第三條要求，壓降財政補貼占凈利潤比重。根據(jù)各地實踐經(jīng)驗來看，壓降財政補貼占凈利潤比重主要通過做大毛利潤規(guī)模、提升投資收益或公允價值變動收益、將政府補貼現(xiàn)金流轉(zhuǎn)變?yōu)闃I(yè)務(wù)收入等方法。做大毛利潤規(guī)模要求城投公司提升資產(chǎn)運營質(zhì)效，如提升貿(mào)易收入規(guī)模來提高毛利潤規(guī)模，被業(yè)內(nèi)公認(rèn)為是較為便捷高效的方法；提升投資收益方面，建議城投公司參股效益較好的企業(yè)獲得參股收益，公允價值變動收益方面則建議爭取劃入更多優(yōu)質(zhì)的投資性房地產(chǎn)資源（如門面房、廠房等）；將政府補貼現(xiàn)金流轉(zhuǎn)變?yōu)闃I(yè)務(wù)收入建議政府補貼現(xiàn)金流通過其他方式以業(yè)務(wù)收入的形式確認(rèn)營業(yè)收入。一攬子化債政策背景下，城投公司如何高質(zhì)量開展投融資工作時刻考驗著地方政府和城投公司的智慧和魄力。正如黃宗羲在《山居雜詠》中所寫：“鋒鏑牢囚取決過，依然不廢我弦歌。死猶未肯輸心去，貧亦其能奈我何！”，無論手握怎樣的人生劇本，無論何時何地，他都始終保持著強大的精神定力，一生浮沉，卻永葆理想情懷。城投的發(fā)展也需要地方政府和城投公司堅定信心、保持定力，在方向上更聚焦，在目標(biāo)上更明確，在措施上更實化，在落實上更用力才能在轉(zhuǎn)型浪潮中自主沉浮。
