在部分區(qū)域債務壓力較大的情況下，2021年以來，山東省城投非標違約和商票逾期等負面事件頻發(fā)，導致區(qū)域信用環(huán)境不斷惡化。2021年，山東省濰坊市城投平臺多次被爆負面事件，包括高密市國有資產經營投資有限公司為發(fā)債偽造國開發(fā)展基金、國開行等多機構印章，以及濰坊水務投資有限責任公司被傳言非標違約，導致濰坊市信用環(huán)境惡化。2021年10月，濰坊市召開機構大會，表示“絕不讓任何一家國企出現債券違約風險，絕不讓任何一個區(qū)域陷入債務危機。”并且籌劃設立50億元的債務增信專項資金和80億元的債券投資基金。不過2022年以來，山東省城投負面信息并未減少，并且范圍擴大到青島市的城投平臺，進一步引發(fā)市場擔憂。

（一）2021年以來山東省城投債二級市場表現不佳

2021年以來，隨著山東省負面輿情持續(xù)發(fā)酵、區(qū)域信用環(huán)境不斷惡化，山東省城投債信用利差走擴幅度較大，主要受中低等級平臺拖累。2021年，信用債市場整體處于永煤違約后的恢復期，市場風險偏好系統(tǒng)性下降，城投債省間分化明顯，強省份信用利差普遍收窄，而山東省城投債利差走擴24bp。2022年1-10月，市場流動性保持寬松，“資產荒”格局下市場下沉城投債博取收益，絕大多數省份城投債信用利差收窄，而山東省仍然小幅走擴2bp。2022年11-12月債市回調，各省信用利差均大幅走擴。整體來看，2022全年山東省信用利差走擴94bp，屬于全國層面利差上行較多的省份。2023年以來，各省城投債信用利差普遍有所修復，山東省城投債利差也隨之收窄39bp。

從估值來看，2022年以來山東省城投債收益率走高。2022年以來，各省城投債收益率普遍上行，機構抱團強省的現象仍較明顯，江蘇、北京、上海、福建和廣東平均收益率下行，浙江、湖北、安徽收益率上行幅度很小。而山東省平均收益率上行36bp，在全國排名靠后（23名）。從各月來看，山東省加權平均收益率變動排名多在20名之后，整體表現一般。

分地級市來看，2021-2022年濰坊市城投債信用利差大幅走擴，是導致山東省中低等級城投債利差延續(xù)走擴的主要原因。2021年，濰坊市信用利差走擴152bp，2022年，隨著濰坊市城投平臺負面不斷，利差繼續(xù)大幅走擴379bp，除了1月利差收窄11bp以外，其余各月利差均走擴。2023年以來，山東省各市城投債利差普遍修復，但聊城市依然走擴3bp，濰坊市利差收窄幅度也相對較小，目前利差水平為全省最高。此外，雖然青島市絕對利差水平相對較低（146bp），但2021-2022年的表現在全省內部相對靠后。2021年，青島市城投債利差壓縮8bp，壓縮幅度位于全省第6。2022年，青島市利差走擴78bp，走擴幅度在全省排名第6。

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城投債務風險化解之路：短期靠債務管控，長期依賴基本面

債券的估值，是由市場風險偏好最低的一群投資者決定。負面輿情發(fā)生之后，這部分資者容易最先退出參與，從而帶動其二級市場估值飆升。在資管新規(guī)全面推行市值法計價之后，二級市場行為具有很強的傳導性，更多的投資者為了維持自己的凈值曲線穩(wěn)定，不得不跟隨賣出行為，從而形成負反饋。并且，這種連鎖反應一旦形成，很難逆轉，因為要讓投資者重新轉向投資，往往需要在基本面上有質的變化。

中央的接連發(fā)文，有意推動山東走向高質量發(fā)展之路，并且也多處提到了關于債務風險的妥善化解。從當前的債券表現來看，山東的債務問題，已經不單是召開過懇談會的濰坊，而是已經蔓延到了經濟體量更大的青島，所以可能需要省內更高的領導層級關注，盡早行動，更快修復市場情緒，降低融資成本，為其高質量發(fā)展騰挪出時間和空間。

具體到如何化解城投債務風險，主要依賴三個重要變量：經濟財政基本面、債務管控和金融資源。2021下半年以來，由于全國土地出讓金大幅下滑，較多地方土地出讓收入甚至難以覆蓋債務利息，經濟財政基本面有所惡化，短期或難以回暖。2022年全國實現土地出讓金5.5萬億元，同比下滑26%，導致地方付息壓力明顯增加，2022年有13個省份土地出讓金對城投債務及地方債利息支出的覆蓋程度不足100%，而2021年只有5個省份。其中，2022年山東省土地出讓收入為4282億元，同比下滑28%，土地出讓金對債務利息的覆蓋程度從297%下降至170%。

與此同時，金融資源是一個相對確定的變量，短期內挪騰大量資金用以城投化債較為困難。區(qū)域內金融資源是城投發(fā)生流動性危機時的托底手段，屬于最后一道防線。不過，對于金融資源相對匱乏的區(qū)域，若債務規(guī)模較大，金融資源可能也難以做到完全托底。此外，因為15號文，有隱性債務的城投平臺商業(yè)銀行貸款受到了較多限制，包括不得新增流貸，以及商業(yè)銀行不得為參與地方政府專項債券項目提供配套融資。

因此，當經濟財政基本面和金融資源這兩個變量短期難以明顯改善的情況下，政府對債務積極的態(tài)度及嚴格的管控變得尤為重要。

（一）城投債務風險化解短期靠債務管控

從貴州、云南、天津、蘭州等網紅區(qū)域的城投債務風險發(fā)展歷程來看，區(qū)域基本面較差以及債務壓力較大是引發(fā)風險的根本原因，但頻繁發(fā)生的負面事件是導致區(qū)域認可度下滑的關鍵導火索，加劇了市場對于其兌付能力的擔憂。而負面事件頻發(fā)則可能說明區(qū)域對于債務的重視程度不夠，債務管控能力較弱。短期要改變這一現狀，以下幾點可能比較重要。

第一，積極尋求政策及金融支持，切實維護債務的正常滾續(xù)，同時在此基礎上重視維護債券，可以通過公開表態(tài)或懇談會等方式提振市場信心。政策支持方面，可以積極爭取建制縣隱性債務化解試點，通過地方債置換的方式，將短期限、高成本債務置換為長期限、低成本債務，以降低尾部城投風險，防范債務風險向上傳導。

金融支持方面，因為城投業(yè)務涉及基礎設施建設、道路交通、水利、城市更新、鄉(xiāng)村振興等項目，更易獲得政策性銀行貸款，可以積極與國開行等政策性銀行開展合作，爭取信貸資金支持，如2021年6月天津城投集團與國家開發(fā)銀行天津市分行簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，2022年6月青島城投集團與國開行青島分行簽署開發(fā)性金融合作協(xié)議等。

政府表態(tài)方面，例如永煤違約之后對河南乃至全國都造成了較嚴重的打擊，各省市為了提振市場信心，保證債券估值不大幅波動，多次公開表態(tài)或召開懇談會，表示將堅決防止債券違約、不新增違約。

第二，地方政府可以從制度層面建立債務兌付監(jiān)控機制和債務兌付應急機制，避免債務兌付前的負面消息。比如債務到期前三個月就開始進入監(jiān)控期，逐周匯報兌付資金的準確進度，兌付前一個月基本實現兌付資金有著落。建立應急資金池，如果在兌付前一個月還存在資金缺口，則會進入應急程序。

第三，采用偏市場化的方式和市場投資者及時溝通也非常重要，避免負面消息持續(xù)發(fā)酵。如果負面消息發(fā)生之后沒有及時、公開了解真實信息的渠道，則會導致其不斷發(fā)酵，債券的估值不斷走高，直至脫離了大多數投資者的可投范圍，所以信息的溝通功在平時。

此外，在債券估值已經走高的背景下，做強省級層面的擔保公司比較重要。通過專業(yè)擔保公司的擔保，提升債項評級，可以擴大參與投資者的范圍。同時除了重視公開市場債券的兌付，還要表明對商票、非標等債務的一視同仁，向市場傳遞堅定的兌付意愿。

（二）以鎮(zhèn)江為例看政府債務管控

舉例來看，鎮(zhèn)江債務風險化解模式是值得借鑒的案例之一。與山東省類似，江蘇省作為全國經濟財政大省，部分地級市債務規(guī)模不斷累積，債務風險加大。2016年以來，鎮(zhèn)江市城投債務率一直處于1000%以上的高水平，2021年壓降54個百分點至1228%。

在城投債一二級市場均受阻的情況下，鎮(zhèn)江市背靠經濟財政實力雄厚的江蘇省，早早地走上了化解債務風險之路。2017年1月，鎮(zhèn)江市政府下發(fā)《關于加強政府性債務管理的實施意見》，提出要嚴格控制融資成本，鼓勵投融資平臺提高直接融資比例，控制信托、融資租賃等高成本融資，設定年綜合融資成本限額。2018年11月，江蘇省政府召開了地方政府隱性債務化解工作推進會，鎮(zhèn)江隨即率先提出了化解隱性債務方案，運用銀行借款置換隱性債務中的高成本資金。

2019年初，鎮(zhèn)江謀劃作為隱性債務化解的試點城市，與政策性銀行積極接觸，爭取超長期限的低息專項貸款，置換隱性債務中的高成本、短期限資金，不過這一方案最后并未獲批。后續(xù)在40號文的指引下，鎮(zhèn)江市城投平臺積極通過商業(yè)銀行貸款置換隱性債務，緩解了短期償債壓力。

江蘇省政府也通過政府債務額度傾斜支持鎮(zhèn)江市化債。2018-2022年，鎮(zhèn)江市政府債務限額從732億元攀升至2247億元，債務余額從702億元大幅增加至2189億元。此外，根據鎮(zhèn)江市預決算報告，2020年和2021年市本級分別新增再融資債券85.49億元、30.5億元，主要用于置換存量債務。

此外，鎮(zhèn)江市還采用融資成本削峰、組建平準基金等措施，支持鎮(zhèn)江市城投債壓降成本以及順利滾續(xù)。據21世紀經濟報道，2021上半年，鎮(zhèn)江市要求市級國企及下轄區(qū)、縣級市國企編制“融資成本削峰計劃”，壓降利率超10%的存量債務。2021年，鎮(zhèn)江組建規(guī)模100億的平準基金，對鎮(zhèn)江發(fā)行的債券進行定向支持。

除了上述實際化債措施，更為重要的是，鎮(zhèn)江市沒有發(fā)生過影響較大的負面風險事件，例如爆出城投非標違約、債券兌付困難等輿情。鎮(zhèn)江市債務風險化解措施能夠穩(wěn)步推進，成功推動區(qū)域融資環(huán)境改善以及融資成本下降的關鍵要素之一在于債務管控得當，未爆出過非標違約、技術性違約、驚險兌付等負面事件。因此，即使區(qū)域經濟基本面并未大幅改善，城投債務壓力也并未明顯減小，但是市場也愿意給予其更多時間和信心。

得益于以債務置換為核心的化債舉措持續(xù)推進，以及債務管控得當，鎮(zhèn)江市城投融資環(huán)境逐步改善，市場認可度提高。2019-2020年，鎮(zhèn)江市城投債發(fā)行額和凈融資穩(wěn)步上升，2020年凈增規(guī)模為178億元。2021年以來，伴隨著城投發(fā)債政策收緊，鎮(zhèn)江市城投債凈融資規(guī)模有所下降，2022年凈流出1億元，但相較江蘇省整體已表現較好。此外，2019-2020年鎮(zhèn)江市公募城投債信用利差大幅壓縮，2021年以來，雖受到永煤違約以及2022年11月債市調整影響兩度走擴，但修復動力較強，目前信用利差已經開始壓縮。

與此同時，2019年以來鎮(zhèn)江市城投債發(fā)行成本大幅下降，并且發(fā)行期限逐年拉長，更有利于債務滾續(xù)。2016-2018年，鎮(zhèn)江市城投債融資困難，同時伴隨著發(fā)行成本迅速走高、發(fā)行期限大幅縮短的問題，2018年鎮(zhèn)江城投債加權平均發(fā)行票面利率達到7.3%，而同期加權平均發(fā)行期限僅1.3年。2019年以來，鎮(zhèn)江城投債發(fā)行成本整體保持下降，發(fā)行期限回升，2022年加權平均發(fā)行票面利率為4.5%，加權平均發(fā)行期限為1.7年。融資成本下降伴隨融資期限結構優(yōu)化是債務可持續(xù)滾續(xù)的基礎，也是由短期債務管控走向長期債務化解過程中，較為理想的路徑。

（三）城投債務風險化解長期依賴經濟財政基本面改善

短期的城投債務風險管控往往是“以時間換空間”，而實質性化債其實是一個較為長期的過程，風險偏好的修復也將會是慢過程，這依賴于經濟財政基本面的改善。從目前多數區(qū)域城投債務風險化解的方式來看，直接目的多是降低區(qū)域融資成本、順利實現滾續(xù)，以時間換空間，幫助區(qū)域重塑市場信心，無法實質性減少債務總量。城投化債其實是一個較為長期的過程，通過調結構、降成本，將區(qū)域城投債的發(fā)行成本逐步調整為與財力增長適配的狀態(tài)，在發(fā)展中解決債務問題，逐步減少債務總量，而這依賴于經濟財政基本面的改善。

中央多次發(fā)文，也旨在支持其改善經濟基本面。國發(fā)18號文、財預137號文和銀保監(jiān)11號文均強調推動山東省綠色低碳高質量發(fā)展，為山東省加快深化新舊動能轉換、建設綠色低碳高質量發(fā)展先行區(qū)提供有力支撐。早在2018年1月，發(fā)改委就發(fā)布《山東新舊動能轉換綜合試驗區(qū)建設總體方案》，針對山東發(fā)展不平衡不充分、產業(yè)結構總體偏重等問題，提出加快建設新舊動能轉換綜合試驗區(qū)，要求在2022年基本形成新動能主導的經濟發(fā)展新格局。在新舊動能轉換“五年突破”的基礎上，國發(fā)18號文、財預137號文和銀保監(jiān)11號文為山東省加快深化新舊動能轉換、建設綠色低碳高質量發(fā)展先行區(qū)提供有力支撐。

此外，財預137號文和銀保監(jiān)11號文進一步強調協(xié)調資源要素向山東傾斜，實質性推動政策落地，有利于推動山東省高質量發(fā)展、提升綜合實力。例如財預137號文強調要增強財政保障能力，包括加大一般性轉移支付力度、加大中央基建投資對山東新舊動能轉換和綠色低碳高質量發(fā)展重大項目支持力度、在分配分地區(qū)新增地方政府債務限額時統(tǒng)籌予以支持等。銀保監(jiān)11號文要求銀行業(yè)保險業(yè)發(fā)揮保障功能，包括支持銀行機構擴大制造業(yè)中長期貸款、信用貸款規(guī)模。引導保險資金在風險可控、商業(yè)自愿前提下，通過投資股權、債券、私募基金、保險資產管理產品等多種形式，為先進制造業(yè)和戰(zhàn)略性新興產業(yè)提供長期穩(wěn)定資金支持等。

總結來說，山東的債務風險化解之路，短期內需要重視債務問題，提高債務管控能力，降低高風險地區(qū)的債務水平，重塑市場信心，改善再融資環(huán)境，為其高質量發(fā)展騰挪出時間和空間。長期來看，需要提高整體經濟財政實力和償債能力，在發(fā)展中逐步解決債務問題。