2023年為何要重視國企改革？

新一輪國企改革深化提升行動聚焦三個方面。2022年國有企業(yè)改革三年行動收官，在制度完善、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、效率提升等方面取得明顯進展。黨的二十大專門部署了深化國資國企改革，2023年作為二十大的開局之年，將乘勢而上深入實施新一輪改革深化提升行動。2月23日在國務(wù)院新聞辦舉行的“權(quán)威部門話開局”系列主題新聞發(fā)布會上，國資委表示新一輪改革主要考慮抓好三個方面：1）一是加快優(yōu)化國有經(jīng)濟布局結(jié)構(gòu)，推進戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合，推進新型工業(yè)化和現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)；2）加快完善中國特色國有企業(yè)現(xiàn)代公司治理；3）加快健全有利于國有企業(yè)科技創(chuàng)新的體制機制，加快打造創(chuàng)新型國有企業(yè)。

國有企業(yè)對標(biāo)世界一流行動抓手從“管理提升”轉(zhuǎn)向“價值創(chuàng)造”。早在2018年，國資委遴選航天科技、中國石油等11家中央企業(yè)，開展了創(chuàng)建世界一流示范企業(yè)工作。2020年6月13日，國資委印發(fā)《關(guān)于開展對標(biāo)世界一流管理提升行動的通知》，以加強管理體系和管理能力建設(shè)為主線展開部署，補齊管理短板。新一輪改革提升行動以提高國有企業(yè)核心競爭力和增強核心功能為重點，將全面采取建設(shè)世界一流的相關(guān)行動。3月3日國資委召開會議，對國有企業(yè)對標(biāo)開展世界一流企業(yè)價值創(chuàng)造行動進行動員部署，以價值創(chuàng)造為關(guān)鍵抓手，要求國有企業(yè)將價值創(chuàng)造理念貫穿于企業(yè)管理運營、有效激勵約束等經(jīng)營決策全過程。從價值衡量角度看，國企將聚焦于勞動生產(chǎn)率、凈資產(chǎn)收益率、經(jīng)濟增加值率等效率效益指標(biāo)的提升，國有上市企業(yè)市值或成為重要關(guān)注指標(biāo)。

國有企業(yè)是將宏觀政策調(diào)控政策落實到位的重要杠桿力量。在宏觀經(jīng)濟面臨較大壓力年份，如2008年、2012年、2014年、2018年等年份，宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)，國有企業(yè)及控股單位往往先行擴表，企業(yè)負債和固定資產(chǎn)投資完成額增速先后上升，在穩(wěn)住經(jīng)濟大盤中“壓艙石”作用突出。

國企杠桿率從控轉(zhuǎn)穩(wěn)，具備投資擴張空間。高增長階段我國國有經(jīng)濟布局“大而不優(yōu)”帶來高負債風(fēng)險，2015年我國開始“去杠桿”，國有企業(yè)杠桿率持續(xù)下降，至2020年國有控股工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率已低于私營工業(yè)企業(yè)，2022年末為57.29%，已位于歷史較低區(qū)間。2023年國資委對央企資產(chǎn)負債率的要求從“控”轉(zhuǎn)至“穩(wěn)”，國資國企借助財務(wù)杠桿擴大再生產(chǎn)的空間有所上升。

擴大有效投資和優(yōu)化布局雙向推進。量方面，政策明確要求2023年中央企業(yè)把穩(wěn)投資工作放在更加重要的位置，照“抓緊推動實施一批、系統(tǒng)謀劃新增一批、提前研究儲備一批”的項目推進接續(xù)機制，加快項目開工建設(shè)；質(zhì)方面，加快優(yōu)化國有經(jīng)濟布局結(jié)構(gòu)的目標(biāo)，要求國有資本從以前產(chǎn)能過剩、經(jīng)濟效益低的重工業(yè)領(lǐng)域，調(diào)整到更好服務(wù)于國家戰(zhàn)略和民生目標(biāo)的領(lǐng)域。具體而言，我們認為國有企業(yè)投資擴張主要有以下方向：1）公共服務(wù)網(wǎng)絡(luò)與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，如能源、電力、數(shù)字化等基礎(chǔ)設(shè)施和國家重大項目建設(shè)；2）產(chǎn)業(yè)鏈補鏈強鏈，包括對集成電路、工業(yè)母機、新材料等關(guān)鍵領(lǐng)域的科技投入：3）“一帶一路”海外布局：發(fā)揮要素稟賦優(yōu)勢，與“一帶一路”沿線國家展開技術(shù)、資源、產(chǎn)能上的合作。

國有企業(yè)具有鮮明的中國特色標(biāo)識，如我們前期報告《中國特色估值體系下的國企重估之路》所述，國有企業(yè)支持財政收入的功能開始上升，盤活國有資產(chǎn)、提升經(jīng)營效益在土地財政消減的大背景下具有充足的動力。

央企考核體系逐漸完善，經(jīng)營質(zhì)量要求提升。國企增質(zhì)提效要求的提升，在國資委對中央企業(yè)考核指標(biāo)的演變中得以體現(xiàn)。2019年國資委提出“兩利一率”，即凈利潤、利潤總額、資產(chǎn)負債率；2019年末將營收利潤率和研發(fā)（R&D）經(jīng)費投入強度納入考核指標(biāo)，形成“兩利三率”指標(biāo)體系，更加突出投資回報，增強央企創(chuàng)新力；2021年國資委引入全員勞動生產(chǎn)率指標(biāo)，形成“兩利四率”考核指標(biāo)體系，2022年基于此提出“兩增一控三提高”的總體要求，通過預(yù)算管理和業(yè)績考核等工作將指標(biāo)分解到每一家中央企業(yè)；2023年中央企業(yè)考核指標(biāo)進一步調(diào)整為“一利五率”，國資委提出“一增一穩(wěn)四提升”的年度經(jīng)營目標(biāo)。

從考核指標(biāo)的具體變化來看，1）凈資產(chǎn)收益率（ROE）替換凈利潤指標(biāo)，直接體現(xiàn)出國資委對中央企業(yè)資本回報質(zhì)量要求的提高，引導(dǎo)中央企業(yè)更加注重凈資產(chǎn)創(chuàng)利能力和收益水平；2）營業(yè)現(xiàn)金比率替換營業(yè)收入利潤率指標(biāo)，引導(dǎo)中央企業(yè)更加注重現(xiàn)金流的安全，體現(xiàn)國資委“要有利潤的收入和要有現(xiàn)金的利潤”的監(jiān)管要求。

估值體系重塑的核心，在于核心競爭力確立下ROE等盈利指標(biāo)的改善。從價值創(chuàng)造的角度看，國企改革至此，中央企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)瞄準(zhǔn)核心競爭力的提升，未來不管是體制機制完善還是結(jié)構(gòu)布局的調(diào)整，最終在經(jīng)營層面都將體現(xiàn)為效益指標(biāo)的顯著改善，這是構(gòu)筑中國特色估值體系、推動國央企估值重塑的核心；從估值認可的角度看，對盈利質(zhì)量、現(xiàn)金流安全的重視，更加符合資本市場投資者的審美，能夠更加有效向各方投資者傳遞優(yōu)質(zhì)國有上市企業(yè)的投資價值。

三條思路布局國企改革主題

股權(quán)激勵大幅增加，理順利益機制。在2019年11月11日，國資委印發(fā)的《關(guān)于進一步做好中央企業(yè)控股上市公司股權(quán)激勵工作有關(guān)事項的通知》為央企股權(quán)激勵打開政策空間。2020年5月國資委再度印發(fā)《中央企業(yè)控股上市公司實施股權(quán)激勵工作指引》，為央企控股上市公司實施股權(quán)激勵提供了系統(tǒng)、明確的實踐指導(dǎo)。從數(shù)量上看，央企上市公司自2019年起實施股權(quán)激勵的次數(shù)明顯增多，2021年、2022年中央企業(yè)和地方國企股權(quán)激勵次數(shù)共計達到105次、82次。

股權(quán)激勵對企業(yè)業(yè)績具有提振作用。股權(quán)激勵將核心員工獎勵條件和上市企業(yè)未來的業(yè)績綁定，對公司經(jīng)營具有正向促進作用。以T為股權(quán)激勵授予當(dāng)年，T-1、T+1、T+2分別為授予前一年、后一年、后二年，統(tǒng)計2010-2019年以來實施股權(quán)激勵的國有企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)樣本內(nèi)國有企業(yè)ROE中位數(shù)在股權(quán)激勵授予當(dāng)年（T期）、后一年（T+1期）均呈現(xiàn)小幅改善的趨勢，其中中央企業(yè)在授予后一年（T+1）的ROE改善尤為明顯。從盈利增速看，在股權(quán)激勵授予當(dāng)年至后兩年，國有企業(yè)扣非凈利潤增速中位數(shù)均保持在16%以上，央企在授予后一年表現(xiàn)出盈利增速的顯著提升。

國有上市公司股權(quán)激勵偏向中長期驅(qū)動。衡量股權(quán)激勵對員工利益的綁定程度，一看激勵工具，二看激勵數(shù)量和激勵時間，三看考核目標(biāo)。在激勵工具上，限制性股票具有定價折扣優(yōu)勢，其中第一類限制性股票激勵對象需在授予時出資認購，鎖定資金壓力更大；激勵數(shù)量上，股權(quán)激勵數(shù)量占比越大、激勵有效期越長，中長期驅(qū)動激勵越強；從考核目標(biāo)看，當(dāng)考核維度較多且目標(biāo)較高時，公司對未來發(fā)展信心較強，基本面出現(xiàn)改善的概率也較高。國有上市公司股權(quán)激勵偏向中長期驅(qū)動，2010年以來國有企業(yè)激勵標(biāo)的物以第一類限制性股票為主，占比67.8%，其次是期權(quán)，占比29.1%，第二類限制性股票占比3.1%；股權(quán)激勵的數(shù)量占總股本的比例在1-4%區(qū)間的國企占比較高；激勵有效期以4-7年居多，一般對應(yīng)2-5年的業(yè)績考核周期。

篩選兼具股權(quán)激勵和業(yè)績改善潛力的國有企業(yè)標(biāo)的。1）優(yōu)選激勵力度大的：激勵總數(shù)占總股本比例大于1%；2）利益綁定較深的：第一類限制性股票激勵，有效期在4年以上；3）業(yè)績預(yù)期改善大的：基于Wind盈利預(yù)測（預(yù)測家數(shù)超過5家），2023年預(yù)期同比增速改善或2023年一致預(yù)測凈利潤高增（預(yù)測同比增速大于50%）的公司。

重組整合仍是下一階段國企改革深入推進的主線之一。黨的十八大以來，以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，國有企業(yè)的重組整合密集推進。國企改革三年行動期間，共有4組7家中央企業(yè)、116組347家省屬國有企業(yè)以市場化的方式實施了戰(zhàn)略性重組，開展專業(yè)化整合2150次，新組建和接收中國星網(wǎng)、中國稀土集團等8家中央企業(yè)。2023年2月23日“權(quán)威部門話開局”系列主題新聞發(fā)布會上，國資委表示將持續(xù)用好重組整合這個重要抓手，加快國有資本布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整。

國企重組不斷聚焦重點領(lǐng)域、關(guān)鍵環(huán)節(jié)。從重組目的來看，2019年以來國企上市公司以多元化戰(zhàn)略、戰(zhàn)略合作為目的的重組比例增多；從行業(yè)上看，2019年以來發(fā)生重組并購的國企多分布于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)低碳轉(zhuǎn)型（公用事業(yè)、基礎(chǔ)化工、有色金屬、建筑裝飾等）、高端制造（電子、計算機、軍工等）、生命健康領(lǐng)域（如生物醫(yī)藥）。從2022年至今上市央企實施的16起重組整合事件看，屬于軍工、水泥等細分領(lǐng)域的居多。

戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合“兩手抓”，關(guān)注關(guān)鍵領(lǐng)域整合機會。伴隨新一輪國企深化改革，圍繞國有資本優(yōu)化布局和建設(shè)世界一流企業(yè)目標(biāo)，國企并購重組的潛在機遇豐富，下一階段中央企業(yè)重組整合聚焦在兩個方面：一是中央企業(yè)和地方國有企業(yè)內(nèi)部的專業(yè)化整合進一步加強，實現(xiàn)“一企一業(yè)、一業(yè)一企”，主責(zé)主業(yè)更加聚焦；二是產(chǎn)業(yè)化整合的推進，更大力度布局前瞻性戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，突破現(xiàn)有領(lǐng)域，以市場化方式與各類所有制企業(yè)進行股權(quán)合作。具體而言，關(guān)注裝備制造、檢驗檢測、醫(yī)藥健康、礦產(chǎn)資源、工程承包、煤電、清潔能源等領(lǐng)域的專業(yè)化整合機會。

國企引入戰(zhàn)投加速，優(yōu)化國企經(jīng)營機制。引入戰(zhàn)略投資是推動國有企業(yè)經(jīng)營機制轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵力量。通過引入戰(zhàn)略投資者可以直接、快速地對股權(quán)結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，促進多層次的合作和資源共享。2020-2022年國企改革三年行動期間，引入戰(zhàn)投的上市國企數(shù)量明顯增多，戰(zhàn)投獲配投入資金也顯著提升；行業(yè)上，2022年引入戰(zhàn)投的國企多處于電子、軍工、計算機、醫(yī)藥生物、交運等板塊。當(dāng)前國有資本投資管理體系改革提上重要議事日程之際，引入戰(zhàn)投仍然是繼續(xù)優(yōu)化企業(yè)科學(xué)決策機制、產(chǎn)業(yè)布局的重要途徑。

政策鼓勵優(yōu)化利潤分配，國企股息率中樞上移。在政策鼓勵下，2015年來國有上市企業(yè)的分紅次數(shù)和分紅總額逐年增多，年度分紅比率中位數(shù)穩(wěn)定在31%上下，股息率中位數(shù)中樞2015年至2022年從0.58%抬升至1.36%。2022年5月27日國資委印發(fā)的《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》繼續(xù)表態(tài)支持央企“制定合理持續(xù)的利潤分配政策，鼓勵符合條件的上市公司通過現(xiàn)金分紅等多種方式優(yōu)化股東回報”。

上市國企持續(xù)穩(wěn)定的分紅收益在總收益中占比近半。上市國有企業(yè)通常具有穩(wěn)定的盈利能力和現(xiàn)金流，積極實施分紅激勵、提高股息率是其吸引投資者、實現(xiàn)保值增值的重要手段之一。以中證國企紅利指數(shù)為例，2012年7月至今累計全收益為240%，其中分紅再投資的收益持續(xù)積累，累計收益達到115%，占全部收益的48%。

篩選高股息+盈利穩(wěn)定的國有企業(yè)：1）2019-2021年三年連續(xù)分紅且年度股息率均在4%以上、三年均值超過5%，近12個月股息率超過5%；2）2020年和2021年ROE、2022年前三季度ROE-TTM均在10%以上。