3月以來，銀行間債券市場交易商協(xié)會（下稱“交易商協(xié)會”）密集對多家城投公司作出自律處分，其中，廣西柳州市東城投資開發(fā)集團有限公司（下稱“柳州東投”）因私自將募集資金挪作他用被責令公開致歉，這是自2020年河南“永煤事件”后首次。早在去年12月，已有多家柳州城投被處分。

從鎮(zhèn)江、遵義、湘潭、大連，到柳州、蘭州、濰坊，因為市場公認債務負擔較重、關注度較高，被業(yè)內(nèi)稱為城投“網(wǎng)紅”區(qū)域。去年以來，上述部分地區(qū)城投債信用利差持續(xù)走闊，估值收益率反映出的再融資成本居高不下，引發(fā)市場擔憂。

而在部分地區(qū)非標、銀行貸款等陸續(xù)開了逾期的“口子”之后，投資者對風險外溢至公開市場的擔憂也在增加。據(jù)華福證券統(tǒng)計，截至2022年末，柳州、蘭州、濰坊的債務規(guī)模分別約為2492億元、1784億元、3961億元?？偭康牟町惻c經(jīng)濟體量、人口規(guī)模等有關，不過，相比上述其他地區(qū)，柳州政府債務率最高，且當?shù)爻峭秾谫Y依賴性更高，年內(nèi)到期/回售規(guī)模也最大。

業(yè)內(nèi)認為，“網(wǎng)紅”區(qū)域首先需要考慮的是如何緩解短期債務壓力，從根本上發(fā)展經(jīng)濟的同時，短期內(nèi)，在合規(guī)的情況下或仍需要“借新還舊”。

柳州東投被要求公開致歉

3月以來，交易商協(xié)會發(fā)布了多份城投平臺自律處分信息，涉及四平市城市發(fā)展投資控股有限公司（下稱“四平城投”）、開封市文化旅游投資集團有限公司（下稱“開封文旅”）、郴州市百福投資集團有限公司（下稱“郴州百福”）、寧鄉(xiāng)市城市建設投資集團有限公司（下稱“寧鄉(xiāng)城投”）、柳州東投、十堰國有資本投資運營集團有限公司（下稱“十堰國資”）等。

從處分緣由來看，多家平臺涉及擅自挪用募集資金且相關信息披露不合規(guī)。比如，寧鄉(xiāng)城投“17寧鄉(xiāng)城投PPN001”“17寧鄉(xiāng)城投PPN002”6億元募集資金中有4.95億元未按約定使用，十堰國資“18十堰城投MTN002”2.705億元募集資金中有2.15億元用于支付土地保證金。

柳州東投違規(guī)挪用金額相對更大，“21柳州東投MTN001”等5期債務融資工具部分募集資金用途變更未合規(guī)披露，涉及金額共計26.82億元，其中部分募集資金轉至體外公司使用、用于繳納土地增值稅等。此外，2020年、2021年年度報告中，柳州東投關于募集資金使用的信息披露不真實、不準確，柳州東投也未及時披露受到行政監(jiān)管措施情況。此前2022年11月，柳州東投已因7只債券變更募集資金用途，被廣西證監(jiān)局出具警示函。

對于柳州東投，交易商協(xié)會的處分也更為嚴厲，除責令整改、對相關責任人進行誡勉談話、予以警告或通報批評外，還要求其在銀行間債券市場信息披露平臺進行公開致歉。第一財經(jīng)記者梳理發(fā)現(xiàn)，上一次被責令致歉的債券發(fā)行人是永城煤電控股集團有限公司（下稱“永煤控股”）及其控股股東河南能源化工集團有限公司（現(xiàn)河南能源集團有限公司，下稱“河南能化”），處分發(fā)生在“永煤事件”之后的2021年1月。

在柳州東投4月17日發(fā)布的致歉證明中，公司稱，截至去年10月底，已按照上述5期債務融資工具約定的募集資金使用用途，對相應有息債務完成償付。Wind信息顯示，柳州東投旗下存續(xù)債券有26只，其中銀行間市場交易債有13只。以被點名的“21柳州東投MTN001”為例，該票據(jù)票面利率為7.5%，2021年6月上市，期限為3年，規(guī)模合計10億元。

自從去年12月以來，柳州當?shù)爻峭兑讯啻问盏浇灰咨虆f(xié)會處罰，除柳州東投外還有柳州東通投資發(fā)展有限公司（下稱“柳州東通”）、廣西柳州市投資控股集團有限公司（下稱“柳州投資”）、柳州市龍建投資發(fā)展有限責任公司（下稱“柳州龍建”）、廣西柳州市軌道交通投資發(fā)展集團有限公司（下稱“柳州軌交”），被處罰頻率遠高于其他“網(wǎng)紅”區(qū)域，主要涉及土地使用權注銷事宜的信披違規(guī)。

再融資環(huán)境生變

除了非市場化發(fā)債、募集資金違規(guī)使用外，去年交易商協(xié)會還嚴肅查處了城投行業(yè)涉地違規(guī)行為。柳州去年以來再融資環(huán)境生變，其中一個重要原因就在于，多家城投在去年末注銷了旗下土地使用權。

Wind數(shù)據(jù)顯示，目前廣西有存續(xù)債券的城投共有51家，存續(xù)債券總額約為2031億元，集中在省級城投平臺和柳州。中證鵬元報告指出，2021年末，柳州廣義債務率達486.68%，遠高于其他地級市。而國盛證券數(shù)據(jù)顯示，柳州剔除政府基金收入的廣義債務率在2021年末達到1750.59%，不僅超過省會南寧，在全國范圍內(nèi)也居于前列。

具體看柳州，有存續(xù)債券的9家主要城投債券余額為778億元，其中債券余額在百億元以上的有柳州投資、柳州東投、柳州東通、柳州市城市投資建設發(fā)展有限公司（下稱“柳州城投”）。

去年5月，柳州東通和柳州龍建先后公告注銷多處土地使用權，核銷土地賬面價值分別占2020年末凈資產(chǎn)的31.41%和10.44%。中證鵬元當時的報告指出，土地使用權注銷帶來的凈資產(chǎn)規(guī)模下降將對公司經(jīng)營、財務和信用狀況產(chǎn)生一定不利影響。

加上相關平臺評級被下調(diào)，公司/子公司出現(xiàn)票據(jù)違約等負面事件，柳州當?shù)爻峭秱庞美畛掷m(xù)走闊，區(qū)域利差一度接近1000BP。“（不過）2023年，在信用債行情較好，加上柳州市召開債券推介會、與金融機構合作等努力之下，利差小幅下行。”國盛證券固收首席分析師楊業(yè)偉在報告中指出。

從化債舉措來看，柳州市主要從建立債務風險防控機制、對接金融機構獲取銀行信貸支持、懇談會增強資本市場信任、成立償債準備基金、盤活存量資產(chǎn)等角度規(guī)劃和落實。

不過，目前來看，柳州當?shù)爻峭镀煜聜鄶?shù)中債估值收益率仍在10%以上，最高超過15%，高于區(qū)域其他地級市。

二級市場的估值一方面反映了市場的擔憂情況，另一方面也將影響城投平臺“借新還舊”的成本和可持續(xù)性。

新增債務規(guī)模收縮

據(jù)華福證券統(tǒng)計，截至2022年末，柳州、蘭州、濰坊的城投有息債務規(guī)模分別約為2492億元、1784億元、3961億元?？偭坎町惻c經(jīng)濟體量、人口規(guī)模等有關，不過相比其他兩城，柳州政府債務率最高、經(jīng)濟增長更弱（2020年~2021年總債務/GDP指標均超過100%且不斷增長）。而當?shù)爻峭秾谫Y依賴性更高（44.31%），年內(nèi)到期/回售規(guī)模最大。

從平臺分布來看，因柳州市轄區(qū)縣經(jīng)濟財政實力較弱，柳州區(qū)域發(fā)債平臺集中在市本級，其中有評級的8家城投歸屬在廣西柳州市城市建設投資發(fā)展集團有限公司（下稱“柳州城建”）、柳州投資、柳州東城和柳州軌交這四大集團（主體評級AA+）之下。其中，有息債務規(guī)模最大的城投是柳州投資、柳州東投、柳州城建，有息債務規(guī)模均在500億元以上（包括旗下平臺），且債券余額占比較高。

自去年以來，繼非標違約之后，遵義播州部分城投公開宣布銀行貸款展期，雖然政府明確表明了公開市場兌付的態(tài)度，但投資者對風險外溢的擔憂加劇?！皞加邢鶆盏谋戎馗叩?，以及再融資的難易程度，是判斷一個地方城投債券風險的關鍵?！敝行抛C券FICC分析師丘遠航對記者表示，從這個維度來看，柳州城投的確壓力比較大，這一點從去年已經(jīng)開始顯現(xiàn)。

隨著貴州遵義當?shù)爻峭豆_宣布銀行貸款展期等債務處置方案，鎮(zhèn)江、遵義、湘潭、大連等地的傳統(tǒng)“網(wǎng)紅”城投關注度下降，柳州、蘭州、濰坊因為債務規(guī)模高較多引起市場更多關注。華福證券報告指出，今年1月末，蘭州、柳州、濰坊城投債的行權中債估值均值分別為14.98%、11.97%、8.98%，反映出市場整體對其擔憂更甚。

據(jù)中證鵬元測算，若考慮全部行權，柳州一年以內(nèi)面臨400多億元債券本息需要兌付；另據(jù)華福證券數(shù)據(jù)，柳州、蘭州、濰坊2023年城投到期/回售規(guī)模分別為561.54億元、126.60億元、506.93億元。而增量（借新還舊）方面，自2022年以來，柳州城投新增債務規(guī)模有所收縮，除柳州軌交及其子公司柳州龍建有息債務繼續(xù)攀升外，其余平臺有息債務規(guī)模均有不同程度的下降，且維持了債務短期化趨勢。

以債券融資為例，當?shù)?022年發(fā)行規(guī)模僅為上年度的38.57%，債券融資凈流出74.27億元；進入2023年，當?shù)爻峭秱l(fā)行均為私募公司債，主要集中在柳州投資和柳州城建體系，但1~4月（截至4月25日）債券融資仍凈流出52.63億元。

柳州部分平臺的非標違約風險已經(jīng)有所暴露。以柳州東投為例，該平臺去年有多筆商業(yè)票據(jù)出現(xiàn)逾期（目前已兌付），另有一筆2.55億元政信信托（興業(yè)信托）出現(xiàn)本金逾期（目前已結清）。

對于信托逾期的原因，柳州東投稱，近年來受經(jīng)濟形勢影響，公司盈利能力存在一定程度上的減弱；公司承擔的柳州市重點工程較多，融資規(guī)模較大，近年來存在一定的還本付息壓力。去年12月，該平臺評級被中誠信國際調(diào)整為負面。

信托、定融等非標“輸血”是過去不少城投融資的重要渠道，但隨著違規(guī)、違約等風險增加，加上監(jiān)管收緊，通過非標“借新還舊”的可持續(xù)性也在降低。

5月11日，山東省濟南市歷下區(qū)政府官網(wǎng)披露了一則《關于山東宏橋產(chǎn)業(yè)控股有限公司涉嫌非法集資的風險提示》，因文件將濰坊青州市宏源公有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司（當?shù)谹A級城投）子公司的“收益權定向融資產(chǎn)品”明確定性為涉嫌非法集資，引起業(yè)內(nèi)關注。不過，目前相關文件已經(jīng)搜索不到，記者就此聯(lián)系當?shù)亟鹑诒O(jiān)督管理局，對方表示具體情況需要核實后回復。18日，當?shù)亟鹑诒O(jiān)督管理局人士回復稱，該局依據(jù)《防范和處置非法集資條例》，正有序推進風險處置工作。

城投違規(guī)發(fā)債背后

再融資環(huán)境生變的同時，債券市場嚴監(jiān)管已成趨勢。尤其自2020年11月“永煤事件”曝出違規(guī)結構化發(fā)債之后，交易商協(xié)會發(fā)布了《關于進一步加強債務融資工具發(fā)行業(yè)務規(guī)范有關事項的通知》（下稱《通知》），其中明確嚴禁發(fā)行人“自融”，即發(fā)行人不得直接認購，或者實際由發(fā)行人出資，但通過關聯(lián)機構、資管產(chǎn)品等方式間接認購自己發(fā)行的債務融資工具，主承銷商、承銷商、投資人等不得蓄意協(xié)助發(fā)行人從事上述行為。

證監(jiān)會也在今年1月《證券期貨經(jīng)營機構私募資產(chǎn)管理業(yè)務管理辦法》及其配套規(guī)范的修訂說明中提到，要防堵結構化發(fā)債行為。

2022年，交易商協(xié)會查處了自2020年11月發(fā)文嚴禁發(fā)行人“自融”后的首單“自融”典型違規(guī)。而今年3月24日，協(xié)會在對吉林四平城投的自律處分緣由中提到，“20四平城投PPN001”“20四平城投PPN002”發(fā)行存在向投資者提供財務資助行為，兩期債務融資工具發(fā)行利率未客觀反映其實際利率水平。在不少業(yè)內(nèi)人士看來，四平城投的行為實質(zhì)為結構化違規(guī)發(fā)債。

從細節(jié)來看，在查處四平城投案件時，交易商協(xié)會發(fā)現(xiàn)，光大證券作為主承銷商和簿記管理人，未合規(guī)開展發(fā)行工作；吉林銀行、吉林億聯(lián)銀行違規(guī)收取發(fā)行人大額財務資助。交易商協(xié)會還在梳理其他案件線索時發(fā)現(xiàn)，富國資產(chǎn)管理（上海）有限公司協(xié)助相關發(fā)行人直接或者間接認購自己發(fā)行的債券。上述4家金融機構均被要求開展自律調(diào)查。

所謂結構化發(fā)債，即發(fā)行人以自籌資金直接或間接認購擬發(fā)行債券，進而降低市場資金參與度，營造假象降低票面利率和融資難度，常見模式是發(fā)行人直接出資購買債券，或者先購買資管產(chǎn)品份額，再由資管產(chǎn)品出資購買。在極端情況下，還會出現(xiàn)發(fā)行人全額自購債券后質(zhì)押式回購融資的形式。

事實上，市場認可度低、直接發(fā)債難度大的發(fā)行人會更傾向于結構化發(fā)債，但會導致實際募集金額降低，隱形成本也較高，且不利于債券市場定價體系良性發(fā)展。方正證券研報指出，近年來結構化發(fā)行在復雜性和隱蔽性上有所增加。截至今年1月末，全市場涉及結構化發(fā)行的債券有3147只，合計規(guī)模2.1萬億元，占比達到16%和15%。

“選擇結構化發(fā)債的地方城投，一種是小地方、債務壓力比較大的城投，還有一種是‘中間商’賺利潤。”有債券市場人士對記者表示，隨著監(jiān)管收緊，近年來，結構化城投債發(fā)行已經(jīng)明顯減少，目前處罰也多為2020年之前的違規(guī)行為。

不過，隨著經(jīng)濟環(huán)境生變，地方城投違規(guī)發(fā)債現(xiàn)象又有抬頭跡象，但方式更多是提供票面利率之外的收益等，有別于傳統(tǒng)的結構化發(fā)行。以柳州為例，上述債券市場人士指出，隨著柳州再融資環(huán)境生變，警惕非市場化的發(fā)債行為可能出現(xiàn)反彈。

業(yè)內(nèi)認為，“網(wǎng)紅”區(qū)域首先需要考慮的是如何緩解短期債務壓力，從根本上發(fā)展經(jīng)濟的同時，短期內(nèi)，在合規(guī)的情況下或仍需要“借新還舊”。