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城投債被搶空

“在最近的債券交易市場(chǎng)上，只要有中介掛出高收益城投債的報(bào)價(jià)，很快就被搶空?！币晃毁Y深債券業(yè)內(nèi)人士李雙（化名）透露，“最近市場(chǎng)上的高收益城投債已經(jīng)進(jìn)入‘瘋狂’的狀態(tài)?！?/span>

近期新發(fā)城投債的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)也印證了城投債的“一債難求”。數(shù)據(jù)顯示，8月15日開(kāi)始發(fā)行的“23津城建SCP051”的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)高達(dá)105.09倍，同樣在8月開(kāi)始發(fā)行的“23津城建SCP050”“23津城建SCP053”“23濱建投SCP020”等多只城投債的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)都超過(guò)70倍。此外，嘉善、株洲、青島、孝感等多地城投公司發(fā)行的債券認(rèn)購(gòu)倍數(shù)都超過(guò)20倍。進(jìn)入9月，城投債的認(rèn)購(gòu)熱情不減。

“不少之前資質(zhì)較弱，債務(wù)水平較高地區(qū)所發(fā)行的城投債被‘瘋搶’，總結(jié)起來(lái)就八個(gè)字：‘中低資質(zhì)、中短久期’?！币晃毁Y深債券研究員說(shuō)。數(shù)據(jù)顯示，近期新發(fā)債券中，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)前十的均為城投債，其中，有8只為天津的幾家城投公司發(fā)行，還有烏魯木齊、嘉善等地城投公司發(fā)行的債券。高認(rèn)購(gòu)倍數(shù)城投債多數(shù)發(fā)行期限在一年以內(nèi)，呈現(xiàn)發(fā)行期限越短，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)越高的特征。

如果說(shuō)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)僅能從側(cè)面驗(yàn)證城投債認(rèn)購(gòu)的火熱，那城投債發(fā)行利率的一路下行則再次說(shuō)明投資者對(duì)城投債的趨之若鶩。8月中旬以來(lái)，天津城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資集團(tuán)有限公司連發(fā)的幾期超短融創(chuàng)下今年以來(lái)發(fā)行票面利率的新低。8月18日，公司超短期融資債券“23津城建SCP054”票面利率3.3%；8月16日“23津城建SCP052”為3.5%；“23津城建SCP051”為4.5%。與月初對(duì)比，票面利率不斷下調(diào)，本月初發(fā)行的“23津城建SCP049”票面利率為5.6%，之后的“23津城建SCP050”票面利率為4.5%。

久期投資一位債券投資經(jīng)理通過(guò)一組數(shù)據(jù)說(shuō)明了城投債利率的下行。1年期、3年期城投債收益率分別由8月初的2.64%、3.27%下降到8月24日的2.44%、2.97%，不到20個(gè)交易日分別下降20BP、30BP。

究竟是誰(shuí)在市場(chǎng)上參與城投債的“搶購(gòu)”？“銀行、非銀機(jī)構(gòu)都參與其中，幾乎所有的私募基金也都在搶城投債。”一位公募基金債券基金經(jīng)理透露，“不過(guò)，對(duì)于公募基金來(lái)說(shuō)，由于這些城投平臺(tái)資質(zhì)較弱，都沒(méi)有進(jìn)入公募債券投資的白名單。但這也并非絕對(duì)，如果城投債的認(rèn)購(gòu)持續(xù)火熱，部分公募可能也會(huì)參與其中?！?/span>

合力化債成效初顯

此前由于資質(zhì)較弱尚未進(jìn)入機(jī)構(gòu)投資白名單的城投債，為何近期卻讓機(jī)構(gòu)投資者趨之若鶩？

“城投債火爆，究其原因還是‘一攬子化債’政策超預(yù)期。”李雙說(shuō)，“本輪債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解是多方合力，包括各級(jí)政府、監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及金融機(jī)構(gòu)都是利益相關(guān)方和深度參與方?！?br/>
7月，高層會(huì)議對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解定調(diào)：要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案。對(duì)于城投債市場(chǎng)起到明顯的提振作用。

8月，《國(guó)務(wù)院關(guān)于今年以來(lái)預(yù)算執(zhí)行情況的報(bào)告》針對(duì)防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提出，制定實(shí)施一攬子化債方案。中央財(cái)政積極支持地方做好隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解工作，督促地方統(tǒng)籌各類資金、資產(chǎn)、資源和各類支持性政策措施，緊盯市縣加大工作力度，妥善化解存量隱性債務(wù)，優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)、降低利息負(fù)擔(dān)，逐步緩釋債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

“相關(guān)政策的推出，最大意義在于緩釋了城投平臺(tái)短期的償債風(fēng)險(xiǎn)，消解了由于土地收入減少導(dǎo)致的金融機(jī)構(gòu)對(duì)平臺(tái)償債的擔(dān)憂，提高了市場(chǎng)對(duì)于城投的認(rèn)可度。而市場(chǎng)認(rèn)可度的提升又保障了平臺(tái)再融資的順暢，短期內(nèi)形成正反饋?！鄙鲜鼍闷谕顿Y債券投資經(jīng)理說(shuō)。

“周期性債務(wù)置換政策引導(dǎo)或是近期城投債被‘瘋搶’的主要原因。”天相投顧基金評(píng)價(jià)中心一位研究員表示，在高層會(huì)議提出“制定實(shí)施一攬子化債方案”后，城投債短期內(nèi)違約風(fēng)險(xiǎn)下行，較短久期且評(píng)級(jí)較低的城投債表現(xiàn)較優(yōu)異。此外，機(jī)構(gòu)對(duì)城投債的風(fēng)險(xiǎn)偏好也有所上升，積極布局信用資質(zhì)相對(duì)較弱的高票息城投債，尋找信用下沉機(jī)會(huì)。

此外，上述天相投顧基金評(píng)價(jià)中心研究員表示，8月下旬以來(lái)，隨著債市資金面相對(duì)收緊，北上廣深地產(chǎn)調(diào)控政策相繼落地，債市也迎來(lái)一定幅度的調(diào)整，長(zhǎng)短端利率均有所上升。而票息相對(duì)較高的城投債具有更高的信用利差，在債市調(diào)整期則較為抗跌。

藍(lán)石資管一位投資經(jīng)理李想（化名）表示，當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性比較充裕，而好資產(chǎn)相對(duì)較少，債券市場(chǎng)收益相對(duì)較為穩(wěn)定，安全性也較高。加上近期自上而下的“一攬子化債”政策提振投資者信心，且城投債到目前為止尚未發(fā)生實(shí)質(zhì)違約，是一個(gè)相對(duì)安全的投資品種，也因此遭到“瘋搶”。

警惕風(fēng)險(xiǎn)

機(jī)構(gòu)投資者一哄而上的城投債是否意味著穩(wěn)賺不賠？

“從投資角度來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)還是存在的?！绷硪晃还蓟饌鸾?jīng)理表示，“目前看，中短久期的城投債信用風(fēng)險(xiǎn)不大，但存在一定的利率風(fēng)險(xiǎn)，尤其是票息在4%至5%的城投債。”

“化債后，整體減輕了城投的部分償債壓力，但不同區(qū)域，甚至同區(qū)域中城投企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)分化仍較為明顯。尤其對(duì)于一些債務(wù)較重，而地方財(cái)力和地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較弱的區(qū)域而言，部分城投公司可能從事了較多的準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)或經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，存在大額對(duì)外擔(dān)?；蛐磐械确菢?biāo)占比較高的，仍可能發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)，包括非標(biāo)違約、資產(chǎn)被凍結(jié)或執(zhí)行，甚至發(fā)生‘技術(shù)性違約’等?！?/span>李想說(shuō)。

“雖然化債方案力度較大，但當(dāng)前部分地方隱性債務(wù)率仍較高，且不同地區(qū)的債務(wù)壓力差別較大，需要因地制宜分析?！鄙鲜鎏煜嗤额櫥鹪u(píng)價(jià)中心研究員表示，綜合來(lái)看，一些財(cái)政自給率相對(duì)較弱，隱性債務(wù)率相對(duì)較高的地區(qū)，旗下一些資質(zhì)較弱的地方政府融資平臺(tái)違約風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。弱地區(qū)以及弱資質(zhì)的城投平臺(tái)所發(fā)行的城投債其信用違約風(fēng)險(xiǎn)一方面體現(xiàn)在債券直接違約所造成的本金損失，另一方面若地方信用風(fēng)險(xiǎn)事件突發(fā)，也會(huì)使得這類債券信用利差明顯走闊從而造成債券價(jià)格大幅下跌。

上述天相投顧基金評(píng)價(jià)中心研究員提醒，在近期化債方案等情緒面的影響下，短期內(nèi)機(jī)構(gòu)信用下沉情緒較為明顯。但長(zhǎng)期來(lái)看，債務(wù)置換具有大周期性，情緒面的影響一般不會(huì)持續(xù)很久，最終還應(yīng)回歸到基本面上。考慮到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的恢復(fù)情況，當(dāng)前基建投資仍是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要抓手。因此，短期內(nèi)城投風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，但被“瘋搶”的城投債大多具有一定信用下沉特征，后續(xù)也存在價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

“本輪瘋搶城投債，就是‘城投信仰’回歸的一種體現(xiàn)?！崩钕氡硎?，但縱觀城投債發(fā)行歷史，同樣存在一種周期性，即隨著經(jīng)濟(jì)增速的下降，地方穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的壓力加大，而城投公司作為地方的基礎(chǔ)設(shè)施投融資平臺(tái)，承擔(dān)了部分社會(huì)責(zé)任；但經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后，隨著監(jiān)管政策的趨嚴(yán)以及再融資的受限，城投公司償債壓力大幅增加，也易發(fā)生負(fù)面事件和信用風(fēng)險(xiǎn)。

上述天相投顧基金評(píng)價(jià)中心研究員認(rèn)為，雖然近期“一攬子化債方案”使得城投債違約風(fēng)險(xiǎn)得到緩解，但城投債打破政府兜底預(yù)期，逐步打破“剛兌”信仰也是早已有之的政策方向。在“開(kāi)正門，堵偏門”的大背景下，城投平臺(tái)整合與市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型將繼續(xù)進(jìn)行，高收益城投債逐步退出歷史舞臺(tái)將是必然趨勢(shì)。