來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)資訊
3月中旬以來(lái)，早前火爆的城投“364境外債”已基本淡出。許多銀行受到窗口指導(dǎo)不再給城投企業(yè)出具364天備用信用證，導(dǎo)致這一融資品種在3月8日之后就再?zèng)]有定價(jià)及發(fā)行。
自2023年三季度化債序幕拉開(kāi)后，城投債行情火爆。不過(guò)，監(jiān)管部門對(duì)城投企業(yè)融資進(jìn)行了嚴(yán)格約束，于是一種被稱為“364境外債”的城投債走俏。由于發(fā)改委在2023年2月實(shí)施的56號(hào)令主要針對(duì)企業(yè)中長(zhǎng)期外債進(jìn)行監(jiān)管，而364天及以下的外債不屬于監(jiān)管范圍，可以繞開(kāi)前置審批，發(fā)行手續(xù)相對(duì)簡(jiǎn)單。在此情況下，為盡可能拉長(zhǎng)發(fā)行期限，“364境外債”的發(fā)行規(guī)模激增。
今年以來(lái)，監(jiān)管方面已經(jīng)先后對(duì)美元、人民幣計(jì)價(jià)發(fā)行的“364境外債”予以關(guān)注。標(biāo)普信評(píng)工商企業(yè)評(píng)級(jí)部總監(jiān)王雷近期在接受第一財(cái)經(jīng)采訪時(shí)表示，3月后發(fā)行的境外城投債均為一年以上期限債券，一些之前就已拿到批文。監(jiān)管考量的是壓降城投融資規(guī)模和融資成本，并非針對(duì)單一債務(wù)設(shè)定融資成本上限，對(duì)于較為優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)業(yè)企業(yè)發(fā)債，監(jiān)管還是較為支持。在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，當(dāng)前并不擔(dān)心城投公開(kāi)債的違約風(fēng)險(xiǎn)，自一攬子化債方案推出以來(lái)，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得到緩解，償債意愿高企，但可能不排除會(huì)出現(xiàn)例如票據(jù)逾期、非標(biāo)逾期、銀行借款逾期等負(fù)面輿情。據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，2023年全年，境外城投債累計(jì)發(fā)行234只，融資金額為253.72億美元，其中超2/3的期限都在1年以下，平均融資利率在6.5%以上，發(fā)行主體主要來(lái)自山東、浙江。之所以境外城投債發(fā)行火爆，多位債券從業(yè)者對(duì)記者表示，這是由于交易所方面風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，外加控制債務(wù)增量、平穩(wěn)過(guò)渡的方針，2023年以來(lái)境內(nèi)城投債新增發(fā)行難度加大，因此發(fā)行離岸債券成為城投拓展融資渠道的重要方式。不同于在化債背景下被買到利差很窄的境內(nèi)城投債，境外美元、人民幣城投債不僅利差較闊，且收益率遠(yuǎn)高于境內(nèi)，5%以上的收益率頗為常見(jiàn)，因而亦受到境外機(jī)構(gòu)追捧。但在嚴(yán)控地方債務(wù)總量、推動(dòng)降低債務(wù)成本的趨勢(shì)下，城投企業(yè)在境外發(fā)行高息債的操作并不符合化債的整體思路。早前第一財(cái)經(jīng)就提及，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為未來(lái)這有可能引起監(jiān)管部門的注意，并進(jìn)行約束。此前記者也了解到，監(jiān)管方面對(duì)于貨幣錯(cuò)配的關(guān)注導(dǎo)致城投美元債發(fā)行最先受限，而后城投點(diǎn)心債則取而代之成為主力。廣發(fā)證券表示，狹義的城投點(diǎn)心債在香港聯(lián)交所上市交易，但隨著相關(guān)市場(chǎng)的擴(kuò)容，廣義的城投點(diǎn)心債上市交易地點(diǎn)已擴(kuò)展至中國(guó)澳門金交所、新加坡交易所等場(chǎng)所。2023年，城投點(diǎn)心債發(fā)行明顯放量，發(fā)行數(shù)量達(dá)166只，發(fā)行金額為1033億元，兩者均較2022年增長(zhǎng)超過(guò)2倍。其中，去年四季度發(fā)行數(shù)量創(chuàng)新高，達(dá)到52只，金額合計(jì)293億元。而今年3月中旬開(kāi)始，點(diǎn)心債發(fā)行也幾乎絕跡。王雷告訴記者，發(fā)行方面受到監(jiān)管的影響較大，目前許多銀行受到窗口指導(dǎo)不再給城投企業(yè)出具364天備用信用證，導(dǎo)致這一品種在3月8日之后就再?zèng)]有定價(jià)及發(fā)行。他稱：“之后發(fā)行的均為一年以上的債券，且包含之前就拿到批文的企業(yè)，從區(qū)域上看，山東仍然居多。據(jù)報(bào)道，對(duì)于區(qū)縣級(jí)城投，發(fā)改委已經(jīng)暫停審批新增海外債，基本上只允許借新還舊，市級(jí)城投若想新增海外債，也需要滿足諸多條件，頗為不易。”近期，不少山東的城投3年期海外債發(fā)行利率在5%以上，甚至超過(guò)了7%，明顯高于境內(nèi)同主體或同區(qū)域城投企業(yè)債券收益?！氨O(jiān)管在審批企業(yè)中長(zhǎng)期外債時(shí)，申報(bào)材料當(dāng)中包括‘外債本息償付計(jì)劃及風(fēng)險(xiǎn)防范措施’，若成本過(guò)高導(dǎo)致償付有風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管可能不會(huì)核準(zhǔn)，而一旦城投企業(yè)拿到批文獲準(zhǔn)發(fā)行，具體定價(jià)方面就交給市場(chǎng)。”王雷告訴記者。業(yè)內(nèi)人士也表示，3月14日，《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)借用中長(zhǎng)期外債促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的通知（征求意見(jiàn)稿）》發(fā)布，其中第八條規(guī)定“房地產(chǎn)企業(yè)及承擔(dān)地方融資職能的地方國(guó)有企業(yè)申請(qǐng)辦理外債審核登記，仍按原有規(guī)定進(jìn)行管理”，原有規(guī)定就是指《企業(yè)中長(zhǎng)期外債審核登記管理辦法》（2023年發(fā)改委第56號(hào)令）、城投名單制管理等，城投企業(yè)融資仍然受到約束。在這樣的情況下，城投企業(yè)境內(nèi)、境外融資的監(jiān)管就都統(tǒng)一了。就目前而言，機(jī)構(gòu)對(duì)于城投債的“信仰”不斷強(qiáng)化，這更多來(lái)自中央政府給予地方政府的支持及約束。但非標(biāo)融資和公開(kāi)債的處境似乎越發(fā)分化。根據(jù)DM查債通的統(tǒng)計(jì)，僅在今年1~2月間，共有13筆城投企業(yè)非標(biāo)融資違約或展期，而城投公開(kāi)債違約事件仍未真正出現(xiàn)。多數(shù)機(jī)構(gòu)對(duì)記者表示，目前城投債整體風(fēng)險(xiǎn)可控。王雷認(rèn)為，這可以從政策工具和政策意圖兩方面觀察。在工具方面，當(dāng)前政策對(duì)重點(diǎn)省份城投公開(kāi)市場(chǎng)債券融資有一定的傾斜和要求，例如，地方需制定明確的發(fā)債安排，債券監(jiān)管部門加快審批，支持借新還舊，地方在債券額度內(nèi)可采用統(tǒng)借統(tǒng)還方式融資，增加擔(dān)保的使用，必要時(shí)可向央行申請(qǐng)應(yīng)急流動(dòng)性借款等。部分政策工具針對(duì)的是重點(diǎn)省份2024年底前到期的債券，但考慮到這些工作主要是由地方政府執(zhí)行，非重點(diǎn)省份可以借鑒其中的管理方式，如制定發(fā)債安排、增加擔(dān)保、協(xié)調(diào)金融機(jī)構(gòu)接續(xù)債券融資等。在2024年之后，地方政府仍可沿用其中大部分方式。就政策意圖方面來(lái)看，當(dāng)前對(duì)于公開(kāi)市場(chǎng)債券和貸款及非標(biāo)等債務(wù)工具的態(tài)度有所區(qū)別，貸款及非標(biāo)可采用重組、置換、利息壓降等方式處置，但對(duì)于公開(kāi)市場(chǎng)債券，政策支持融資接續(xù)，并未提及重組、置換的處置方式。事實(shí)上，地方政府對(duì)城投債券的重視程度也與日俱增。在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，即使未來(lái)兩年土地市場(chǎng)沒(méi)有明顯好轉(zhuǎn)，但由于特殊再融資債、特別國(guó)債持續(xù)發(fā)行，部分政府投資項(xiàng)目停建、緩建，可為地方財(cái)政緩解壓力。雖然有些區(qū)域仍有不小的資金壓力，但在當(dāng)前化債背景下，這些壓力更多以票據(jù)、非標(biāo)、銀行借款等方面輿情體現(xiàn)。在債務(wù)壓力較大的區(qū)域，不少非標(biāo)產(chǎn)品被動(dòng)出現(xiàn)逾期，如云南（昆明）、貴州（遵義、畢節(jié)）、山東（淄博、濰坊、青島、德州）、四川（成都金堂縣）、陜西（西安曲江）、河南（洛陽(yáng)）、甘肅（蘭州）。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較高、債務(wù)化解有一定難度的區(qū)域，地方政府可能會(huì)大力協(xié)調(diào)當(dāng)?shù)亟鹑谫Y源進(jìn)行置換，或與原債權(quán)人談判展期、重組甚至打折兌付。整體而言，目前城投發(fā)債呈現(xiàn)新趨勢(shì)，未來(lái)趨勢(shì)仍將延續(xù)。標(biāo)普信評(píng)認(rèn)為，城投企業(yè)債券融資規(guī)模面臨收縮壓力，但融資成本持續(xù)下降，且不同信用質(zhì)量的城投企業(yè)融資成本差距逐步縮小；新發(fā)債券募集資金向“借新還舊”集中，償還銀行貸款或其他類型債務(wù)的資金用途或?qū)p少；非標(biāo)債務(wù)占比高的城投企業(yè)所發(fā)債券募集資金或受到更多限制。在這一趨勢(shì)下，對(duì)于買方機(jī)構(gòu)而言，2024年城投債的交易前景相較于2023年也發(fā)生了微妙的變化。貝萊德基金固定收益投資總監(jiān)劉鑫此前告訴記者，2024年仍不看淡城投債行情，“但前期收益率已經(jīng)大幅下行，需要等待上行或?qū)ふ乙恍┢渌麢C(jī)會(huì)?！彼蔡峒?，更合理的策略可能是資質(zhì)尚可的債券可以適度拉長(zhǎng)久期，但并不會(huì)再繼續(xù)通過(guò)下沉資質(zhì)來(lái)博取收益。原因在于，在“資產(chǎn)荒”和化債背景下，城投債的利差已經(jīng)在搶購(gòu)下被壓縮到極致，進(jìn)一步壓縮的空間有限，只有例如貴州、廣西、山東、河南等極個(gè)別弱資質(zhì)地區(qū)的利差稍高，但主體資質(zhì)弱的事實(shí)意味著部分風(fēng)險(xiǎn)，且利差也處于歷史10%分位以下的低位，因而信用下沉的性價(jià)比非常有限。施羅德基金中國(guó)固定收益總監(jiān)單坤對(duì)記者表示，城投債的稀缺屬性可能會(huì)越來(lái)越強(qiáng)，或呈現(xiàn)“城投利率化”的情況。近期，財(cái)政部再次指出地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所緩解，因此城投主體總體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不大，但下沉資質(zhì)也許不是較好的選擇。相較之下，在“資產(chǎn)荒”背景下，銀行二永債（二級(jí)資本債、永續(xù)債）或仍因流動(dòng)性好而備受青睞。
