來源：第一財(cái)經(jīng)
作者：周道洪，上海國盛資本管理有限公司總經(jīng)理，上海盛石資本管理有限公司聯(lián)席董事長
當(dāng)下地方化債化險(xiǎn)勢必要求深化以管資本為主的國資國企改革，促進(jìn)國資適度財(cái)政化，讓國資及時(shí)回流、反哺財(cái)政，形成國資與財(cái)政的良性循環(huán)。
今年的政府工作報(bào)告、預(yù)算報(bào)告和計(jì)劃報(bào)告圍繞防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作出多項(xiàng)部署，呼應(yīng)了市場和社會的關(guān)注。我國地方債務(wù)總體可控，更多是結(jié)構(gòu)性問題，區(qū)域性問題，層級性問題，流動性問題和化解方法問題，如果及時(shí)出手，完全可以妥善解決。地方化債化險(xiǎn)關(guān)鍵是狠準(zhǔn)快，必須當(dāng)機(jī)立斷、快刀斬亂麻，與時(shí)間賽跑，絕不能聽任風(fēng)險(xiǎn)蔓延、加劇。本文從一個(gè)全新的視角支招地方化債化險(xiǎn)。應(yīng)當(dāng)看到，過去地方債務(wù)積累的過程也是地方財(cái)政國資化、國資高速擴(kuò)容的過程，當(dāng)下地方化債化險(xiǎn)勢必要求深化以管資本為主的國資國企改革，促進(jìn)國資適度財(cái)政化，讓國資及時(shí)回流、反哺財(cái)政，形成國資與財(cái)政的良性循環(huán)。這才是地方化債化險(xiǎn)的良方和治本之策，也是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展棋局中牽一發(fā)而動全身的戰(zhàn)略活棋。
國資家底隱含玄機(jī)讀懂國資家底，我國經(jīng)濟(jì)很多現(xiàn)象可以得到解釋，很多問題可以找到癥結(jié)，出路和對策往往也隱含其中。根據(jù)國務(wù)院向全國人大常委會報(bào)告的國有資產(chǎn)管理情況，稍作分析，就能看出其中的端倪和玄機(jī)：2017-2022年，按國有企業(yè)、國有金融企業(yè)、行政事業(yè)單位三大類國資口徑，全國國資家底變化情況如下：國有資產(chǎn)總量從454.5萬億元升至800.2萬億元，負(fù)債從345.3萬億元升至589.2萬億元，國有資本及權(quán)益從87萬億元升至169.7萬億元，升幅分別為76.06%、70.63%和95.06%。期間，我國GDP總量從82.08萬億元升至120.47萬億元，升幅46.77%。全國國資總量、負(fù)債及權(quán)益增長均遠(yuǎn)高于同期GDP增速，分別高出29.29、23.86和48.29個(gè)百分點(diǎn)。
進(jìn)一步按中央和地方，同時(shí)區(qū)分國企、金融企業(yè)及行政事業(yè)單位三大類國資深入分析：2017-2022年，中央國有企業(yè)資產(chǎn)從76.2萬億元升至109.4萬億元，負(fù)債從51.9萬億元升至73.7萬億元，國有資本及權(quán)益從16.2萬億元升至21.8萬億元，升幅分別為43.56%、42%和34.57%。平均資產(chǎn)負(fù)債率從68.1%微降至67.3%；中央行政事業(yè)單位資產(chǎn)從4.2萬億元升至6.5萬億元，負(fù)債從0.9萬億元升至2.0萬億元，凈資產(chǎn)從3.3萬億元升至4.5萬億元，升幅分別為54.76%、122.22%和36.37%。地方國企資產(chǎn)從107.3萬億元升至230.1萬億元，負(fù)債從66.6萬億元升至145.0萬億元，國有資本及權(quán)益從34.1萬億元升至72.9萬億元，升幅分別達(dá)114.45%、117.72%和113.78%。平均資產(chǎn)負(fù)債率從62%微升至63.0%；地方行政事業(yè)單位資產(chǎn)從25.7萬億元升至53.3萬億元，負(fù)債從8.6萬億元升至10.4萬億元，凈資產(chǎn)從17.1萬億元升至42.9萬億元，升幅分別達(dá)107.39%、20.93%和150.88%。2017-2022年，全國國有金融資本權(quán)益從16.2萬億元增長至27.6萬億元，金融企業(yè)資產(chǎn)總額從241.0萬億元增長至400.9萬億元，負(fù)債總額從217.3萬億元增長至358.2萬億元，增幅分別達(dá)70.37%、66.35%和64.84%，低于同期全國國資總體增速，但仍遠(yuǎn)高于同期GDP的增速。由于金融企業(yè)負(fù)債主要體現(xiàn)為企業(yè)、政府及居民的儲蓄，且國有金融資本權(quán)益保持凈增長，不在本文討論之列。通過比較可以發(fā)現(xiàn)，地方國企資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益增長均達(dá)同期GDP增速一倍以上，高出67-70個(gè)百分點(diǎn)，而中央國企資產(chǎn)、負(fù)債增幅均低于GDP增速，權(quán)益增幅更低超12個(gè)百分點(diǎn)；行政事業(yè)性資產(chǎn)方面，中央單位總量不大，但地方單位總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)增幅分別超出GDP增速一倍和二倍，高出60個(gè)、104個(gè)百分點(diǎn)。可見，全國國資總量擴(kuò)張實(shí)質(zhì)是地方國資一騎絕塵高速擴(kuò)容，歸根結(jié)底是地方財(cái)政國資化所致。近年來我國實(shí)施積極的財(cái)政政策，政府特別是地方政府持續(xù)加大財(cái)政投入刺激經(jīng)濟(jì)（近年來民間投資銳減），加速了國資總量和國資權(quán)益的積累，國資家底持續(xù)增厚?？梢?，伴隨地方債務(wù)加重，地方政府資產(chǎn)持有量也在快速增長，且并未出現(xiàn)資不抵債的情況。只是表現(xiàn)為，地方政府舉債，財(cái)政負(fù)擔(dān)加重，但地方國資總量也在增長，而且增長更快。這和企業(yè)集團(tuán)母公司舉債用于子公司業(yè)務(wù)發(fā)展，最終造成“母貧子富”的情形頗為相似。因此，地方債務(wù)本質(zhì)上是流動性問題，騰挪空間很大。這里特別值得一提的是，從上述國有企業(yè)總體債務(wù)情況看，地方城投平臺債務(wù)并沒有社會輿論上說得那么危言聳聽，它們并未游離在國企資產(chǎn)負(fù)債表之外，已在表內(nèi)基本得以揭示，除了政府、城投平臺及國企的擔(dān)保、隱性擔(dān)保及或有負(fù)債。嚴(yán)格意義上說，一些輿論甚至文件所說城投隱性債務(wù)的提法值得商榷，因?yàn)槌峭镀脚_絕大部分債務(wù)已經(jīng)反映在其作為國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表中，只是沒有在政府預(yù)算中及時(shí)反映出來。這樣，由于政府對這些債務(wù)負(fù)有擔(dān)?；蚨档棕?zé)任，政府財(cái)政支付負(fù)擔(dān)顯著加重了，卻沒有在預(yù)算時(shí)及時(shí)作出響應(yīng)。真正的隱性負(fù)債應(yīng)該是指資產(chǎn)負(fù)債表之外的，政府負(fù)有擔(dān)保、隱性擔(dān)保責(zé)任，以及體現(xiàn)為或有負(fù)債的。現(xiàn)實(shí)的障礙是，國資與財(cái)政的循環(huán)回路沒有打通，財(cái)政國資化夯實(shí)國資家底后，國資較多以國有資產(chǎn)或國有企業(yè)形式體現(xiàn)出來，流動性欠佳，而且沒有機(jī)制及時(shí)回流到財(cái)政。盡管全國國有資本經(jīng)營預(yù)算收入近年整體呈持續(xù)增長態(tài)勢，但絕對規(guī)模仍然不大，譬如2022年才5688.6億元，其中中央預(yù)算收入2343.31億元，地方預(yù)算本級收入3345.29億元。這與規(guī)模龐大的國資總量是極不相稱的。
過去很長一段時(shí)期，土地財(cái)政持續(xù)發(fā)力一馬當(dāng)先獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷。那個(gè)時(shí)期，財(cái)政國資化不僅不是問題，而且成為地方綜合實(shí)力和競爭力的體現(xiàn)。彼時(shí)，政府自身及通過城投等融資平臺舉債，大量投入基礎(chǔ)設(shè)施及發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)，推動土地持續(xù)升值，納入地方政府性基金預(yù)算的國有土地使用權(quán)出讓收入賺得盆滿缽滿，這種情形下財(cái)政投入是算得過來賬的。而且土地財(cái)政變現(xiàn)非常直接，土地出讓收入回流、反哺財(cái)政見效很快。當(dāng)?shù)胤截?cái)政出現(xiàn)缺口，賣幾塊地輕輕松松就填上了。
土地財(cái)政退潮后，地方財(cái)政何以解憂？必由之路就是推動地方政府預(yù)算從過度依賴土地財(cái)政向土地財(cái)政、股權(quán)財(cái)政、產(chǎn)業(yè)財(cái)政三馬齊驅(qū)的全新格局轉(zhuǎn)型。這也是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段切換、經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求。產(chǎn)業(yè)財(cái)政顯而易見，其內(nèi)在邏輯是通過產(chǎn)業(yè)發(fā)展創(chuàng)造稅收，帶動就業(yè)和居民收入增長。如果說土地財(cái)政得以長期維系主要基于土地是我國體量最大的國有資產(chǎn)，那么股權(quán)財(cái)政則有賴于總量規(guī)模龐大的國資國企，這是繼土地之后又一塊最大的國有資產(chǎn)。股權(quán)財(cái)政內(nèi)在運(yùn)行邏輯是：國資國企落實(shí)以管資本為主的混合所有制改革，優(yōu)化國有資本布局，切實(shí)提高國有資本流動性和含金量，提升國有資產(chǎn)投資回報(bào)率，創(chuàng)造更多分紅收益；大幅提升國資證券化率，并結(jié)合中特估值體系建設(shè)，推動控參股上市國企回歸合理估值，國有股權(quán)增值后減持或退出可望創(chuàng)造更大的資本回報(bào)。區(qū)別于土地財(cái)政的債性思維，股權(quán)財(cái)政是典型的權(quán)益思維。當(dāng)然，股權(quán)屬于金融資產(chǎn)，市場波動性很大，政府應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化金融思維、資本思維、權(quán)益思維，通過久期搭配、投資組合及基金化運(yùn)作來燙平股權(quán)財(cái)政的市場波動。事實(shí)上，產(chǎn)業(yè)財(cái)政和股權(quán)財(cái)政完全可以兼得。通過財(cái)政投入資本化轉(zhuǎn)型，國資國企落實(shí)管資本，以及國資基金化運(yùn)作等途徑，引導(dǎo)、動員各類社會資本、民間資本及產(chǎn)業(yè)資本，結(jié)合地方產(chǎn)業(yè)規(guī)劃進(jìn)行投資和資本招商，可望做大做強(qiáng)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)、繁榮當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)，既創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會，又?jǐn)U大稅收來源，國有股權(quán)還有豐厚回報(bào)，形成“國有資本、財(cái)政資金投入——產(chǎn)業(yè)做大做強(qiáng)——產(chǎn)業(yè)財(cái)政、股權(quán)財(cái)政增收——資本再投入”的良性循環(huán)。深圳、蘇州、合肥等地產(chǎn)業(yè)財(cái)政和股權(quán)財(cái)政雙豐收，堪稱成功的實(shí)踐樣本，完全可以推而廣之。
國資適度財(cái)政化：股權(quán)財(cái)政的機(jī)制安排
應(yīng)當(dāng)看到，產(chǎn)業(yè)財(cái)政見效難以一蹴而就，需要假以時(shí)日，久久為功。當(dāng)下還得仰仗股權(quán)財(cái)政為地方化債化險(xiǎn)提供“神助攻”，這就需要創(chuàng)新國資回流、反哺財(cái)政的機(jī)制安排，實(shí)現(xiàn)國資適度財(cái)政化。財(cái)政和國資本質(zhì)上是一體兩面、孿生兄弟，公共預(yù)算和國有資本經(jīng)營預(yù)算是政府預(yù)算的“左口袋”和“右口袋”。就國有資本經(jīng)營預(yù)算而言，預(yù)算收入主要來源于國家以國有資本所有者身份取得的各種國有資本收益，包括國企上繳的利潤，國有股份紅利收入，國有資產(chǎn)、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓收入，國企清算收入等。這些收入列入同級政府預(yù)算，原則上由中央或地方國有資產(chǎn)監(jiān)管部門自行積累，無需也不宜上交同級財(cái)政部門。國有資本經(jīng)營預(yù)算支出主要用于國有資本的再投入、擴(kuò)大投資，包括國有經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，對新建項(xiàng)目的資本金投入，向不同所有制企業(yè)參股控股，境外戰(zhàn)略資源權(quán)益投資，國企重大技術(shù)創(chuàng)新、節(jié)能減排、改革重組補(bǔ)助支出，對國家鼓勵發(fā)展的建設(shè)項(xiàng)目進(jìn)行貼息，及國有企業(yè)災(zāi)后恢復(fù)生產(chǎn)重建等。
從預(yù)算收支結(jié)構(gòu)看，公共預(yù)算和國有資本經(jīng)營預(yù)算既有分工又有銜接，在明晰確定兩者的外在邊界后，兩者應(yīng)當(dāng)密切銜接、適度互通、相互借力。在政府預(yù)算這個(gè)大盤子中，財(cái)政與國資是一個(gè)有機(jī)整體，兩者應(yīng)當(dāng)統(tǒng)籌考慮，綜合平衡，兩者要同頻共振，合奏合唱，共同譜寫經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的協(xié)奏曲。現(xiàn)實(shí)情況是，在政府預(yù)算大口徑內(nèi)，財(cái)政流向國資也就是財(cái)政國資化的過程基本順暢。一般說來，地方政府出于當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展和宏觀調(diào)控的需要，往往會根據(jù)產(chǎn)業(yè)政策要求，在公共預(yù)算中通過轉(zhuǎn)移支付，安排財(cái)政對國有資本進(jìn)行投資。如公共預(yù)算撥出專項(xiàng)投資或采取補(bǔ)貼辦法，鼓勵國有資本在外部性和公益性比較強(qiáng)的領(lǐng)域進(jìn)行投資，彌補(bǔ)國有資本經(jīng)營預(yù)算的損失等。當(dāng)務(wù)之急要解決的問題是財(cái)政國資化之后積累起來的國資如何回流、反哺財(cái)政。如果國資通過適度財(cái)政化切實(shí)提升國有資本經(jīng)營預(yù)算收入，這樣當(dāng)?shù)胤秸疄橹С纸?jīng)濟(jì)改革而支付的成本使公共財(cái)政支出與社會保障支出面臨巨大資金缺口時(shí)，國有資本經(jīng)營預(yù)算收入就能夠及時(shí)補(bǔ)位補(bǔ)缺。這些缺口主要包括：各級政府承接國有企業(yè)剝離的社會職能必然加大公共財(cái)政支出；過去積極財(cái)政政策形成的后續(xù)工程和穩(wěn)?。ㄖ行裕┴?cái)政政策執(zhí)行所導(dǎo)致的公共財(cái)政缺口；為化解基層財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致的潛在公共財(cái)政支出缺口；中央財(cái)政為降低國有商業(yè)銀行金融風(fēng)險(xiǎn)必須支付的成本等。現(xiàn)實(shí)可行的建議是，在公共預(yù)算和國有資本經(jīng)營預(yù)算收支科目內(nèi)，分別設(shè)置專門銜接科目，并要求一定期限內(nèi)公共財(cái)政預(yù)算對國有資本的投資和國有資本經(jīng)營預(yù)算收入大致實(shí)現(xiàn)平衡?？紤]到投入與產(chǎn)出存在時(shí)間差，應(yīng)當(dāng)允許跨年度、跨期平衡，在一定期限內(nèi)達(dá)到基本平衡、大致平衡、動態(tài)平衡即可。但這種平衡在一定期限內(nèi)應(yīng)當(dāng)構(gòu)成硬約束，政府要硬化預(yù)算，有效提升國有資本經(jīng)營預(yù)算收入，倒逼國資國企改革，確保一定量的國資回流財(cái)政，彌補(bǔ)財(cái)政支付缺口。初步估計(jì)，通過國資適度財(cái)政化，連續(xù)幾個(gè)年度將國有資本經(jīng)營預(yù)算收入提升1-2萬億元左右，同時(shí)結(jié)合轉(zhuǎn)移支付、借新還舊、展期、短債變長債、壓降債務(wù)成本、城投融資平臺市場化轉(zhuǎn)型等辦法，類似城投債等地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可望迎刃而解，地方也就可以甩開包袱輕裝上陣，一門心思謀發(fā)展了。就國資財(cái)政化助攻地方化債化險(xiǎn)而言，行政層級越低，騰挪空間越小，應(yīng)當(dāng)以省直轄市為主體，舉省直轄市之力，提級管理，降維打擊。與此同時(shí)，各級政府應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識到，國資適度財(cái)政化支持化債本質(zhì)上是一種外部性很強(qiáng)的政府投資，是一種營商環(huán)境和政府信用投資，而且比一般政府投資成效更大，帶來更大的乘數(shù)效應(yīng)，對于暢通經(jīng)濟(jì)循環(huán)、推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展也具有重大戰(zhàn)略意義。譬如，實(shí)踐表明，地方通過化債解決政府和融資平臺對市場主體的賬款拖欠和連環(huán)債務(wù)問題，往往可以起到4-5倍的清欠效果，也就是投入1元流動性，可以清欠4-5元市場連環(huán)債務(wù)。從另一個(gè)角度看，當(dāng)下地方化債化險(xiǎn)其實(shí)也是倒逼國資國企改革的契機(jī)，完全可以壞事變好事，壓力變動力，打開一個(gè)新局面。國資國企改革為什么要堅(jiān)持以管資本為主？為什么要確立價(jià)值形態(tài)的國有資本在國有經(jīng)濟(jì)中的主導(dǎo)地位，推進(jìn)國有經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)方式的資本化？從城投平臺債務(wù)及國資家底看過來，如果以國有資產(chǎn)、國有企業(yè)作為國有經(jīng)濟(jì)的主要實(shí)現(xiàn)方式，我們在積累資產(chǎn)的同時(shí)，也合并了龐大的負(fù)債，如果經(jīng)營成效欠佳，最終必將成為尾大不掉的包袱。由于國資國企與政府的緊密關(guān)系，今天城投平臺債務(wù)成為政府巨大的負(fù)擔(dān)，當(dāng)下國企如此龐大的債務(wù)今后終將成為政府的巨大壓力。這是我們當(dāng)下就要居安思危從長計(jì)議的問題。而管資本是一種權(quán)益思維，是出資人、股東基于價(jià)值的管理，這一模式下，市場化治理、市場化經(jīng)營有保障，績效得以提升，負(fù)債也市場化了?？梢姡瑥膫鶆?wù)角度看管資本，有助于透過現(xiàn)象直達(dá)本質(zhì)、直達(dá)要害，更加振聾發(fā)聵，國資國企改革堅(jiān)持管資本的方向其實(shí)是通過市場化手段解決國企痛點(diǎn)、痼疾和隱患的治本之策。國資國企改革應(yīng)當(dāng)真正實(shí)現(xiàn)從“管資產(chǎn)”、“管企業(yè)”向“管資本”的根本轉(zhuǎn)變，加快國企資本化進(jìn)程，深化混合所有制改革，踐行國資基金化運(yùn)作，推動國有資本優(yōu)化布局，全面提升國有資產(chǎn)證券化率，大幅提高國有資本流動性，并借助資本市場充分發(fā)現(xiàn)價(jià)值、提升價(jià)值，全面提升國有資本回報(bào)率。國資國企改革落實(shí)管資本以后，將有利于構(gòu)建健康的國有長期資本形成機(jī)制，可望為實(shí)體經(jīng)濟(jì)引入源頭活水，為科技創(chuàng)新引入創(chuàng)新資本，成為資本市場的定海神針和穩(wěn)定之錨，并從根本上解決民營企業(yè)及中小微企業(yè)融資難、融資貴等問題，從而匯聚成推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的澎湃偉力。這正是我國經(jīng)濟(jì)突圍、突破的重大戰(zhàn)略活棋。一著妙棋，滿盤皆活，國資這座“金山”的巨大潛力、潛能充分釋放出來，或?qū)⒁I(lǐng)中國經(jīng)濟(jì)重新邁向繁榮。
